La Federal Reserve inizia a ridurre gli acquisti di asset, ma i mercati sono più concentrati sulla prospettiva di rialzi dei tassi. I gestori globali analizzano le implicazioni di una Fed più dovish di quanto il mercato stia scontando.
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E tapering fu. Come previsto dal mercato, la Federal Reserve ha annunciato nella riunione di novembre che inizierà a ridurre i suoi acquisti di asset. Il ritmo previsto è di 15 miliardi di dollari in meno al mese, suddivisi tra 10 miliardi di dollari in obbligazioni del Tesoro e 5 miliardi in titoli garantiti da ipoteca. È un ritmo che può essere adattato se le circostanze macro, come un'inflazione più alta, lo dovessero richiedere.
Stiamo entrando in un terreno delicato dove la scelta delle parole e delle sfumature sarà cruciale. "Le banche centrali hanno ora intrapreso un viaggio graduale verso una normalità i cui contorni non sono ancora chiari. I progressi nella ripresa hanno giustificato l'inizio del ritiro delle misure di emergenza legate alla pandemia", dice Silvia Dall'Angelo, economista senior del business internazionale di Federated Hermes. "Tuttavia, nonostante l'intensificarsi delle preoccupazioni inflazionistiche, la parola chiave resta la pazienza", afferma.
L'inflazione sfida la Fed
È un primo passo verso la normalizzazione, ma la gestione delle aspettative dei mercati è stato tale da far passare il messaggio che il tono della politica monetaria dell’istituto rimanga innegabilmente accomodante.
La Fed è riuscita nel compito di normalizzare le politiche senza generare uno shock sui mercati. Ovvero ha saputo evitare quanto accaduto durante il taper tantrum del 2013. Ma tutti gli ostacoli non sono ancora stati superati. "Le sfide politiche a partire da qui saranno formidabili, data l'incertezza che circonda il mercato del lavoro e le dinamiche dell'inflazione negli Stati Uniti e l'appropriata scala e velocità dei futuri movimenti dei tassi di interesse dai livelli insolitamente bassi di oggi", osserva Paul O'Connor, head of Multi-Asset di Janus Henderson.
È una bella sfida. Tiffany Wilding e Allison Boxer, economisti di PIMCO, sono pienamente d'accordo. Sono d'accordo con Powell che gli attuali alti livelli d’inflazione sono destinati a dissiparsi. Ma riconoscono anche che sembra che ci vorrà più tempo perché questo accada rispetto a quanto si pensasse inizialmente. E un'inflazione che rimane elevata più a lungo, anche se attribuita a fattori temporanei, aumenta di conseguenza anche il rischio le aspettative d’inflazione a lungo termine si adeguino verso l'alto. Una cosa che la Fed vuole evitare.
E per questi motivi Powell e il resto del FOMC si trovano in una posizione complessa. "I prossimi mesi metteranno probabilmente alla prova la pazienza dei banchieri centrali e vediamo un rischio significativo di rialzi dei tassi più in là quando verrà rilasciato il Summary of Economic Projections di dicembre", prevedono Wilding e Boxer. "Eppure, dopo i recenti dati economici migliori del previsto, il calo della disoccupazione e l'inflazione ancora persistentemente alta (sopra l'obiettivo della Fed), non è chiaro perché la Fed continui a usare misure straordinarie per sostenere l'economia", aggiunge Brian O'Reilly, head of Market Strategy di Mediolanum International Funds.
La vera domanda: quando arriveranno i rialzi dei tassi?
I gestori di fondi sono d'accordo nell'aspettarsi un Powell inevitabilmente falco. Per ora il suo argomento per rimanere accomodante è che l'economia non ha ancora raggiunto il picco dell'occupazione e l'inflazione alla fine scenderà con la riduzione degli squilibri tra domanda e offerta. "Mentre sono abbastanza comprensivo con alcuni degli argomenti, penso che la Fed sia ancora troppo ottimista sulla velocità con cui ci si aspetta che questi squilibri si riducano. E nel frattempo, i salari più alti e i redditi più elevati probabilmente metteranno un'ulteriore pressione al rialzo sull'inflazione di base", sostiene Raphael Olszyna-Marzys, economista internazionale della Banca J. Safra Sarasin.
A questo ritmo, la Fed avrà completato il ritiro degli acquisti entro la metà del 2022. Quindi la grande domanda è: quando verranno alzati i tassi? Ed è questa la vera contesa con i mercati. Jerome Powell rimane fermo nella sua retorica dovish, ma i movimenti nel reddito fisso delle ultime settimane suggeriscono che i tassi saranno alzati più aggressivamente e prima di quanto lo stesso presidente della Fed si aspetti. Come la Banca centrale europea, Powell è stato attento a separare il tapering dai rialzi dei tassi. Questo ha incoraggiato gli investitori a spingere i tassi leggermente più in alto su tutta la lunghezza della curva statunitense.
Per anni i mercati hanno guardato alle banche centrali alla ricerca di parole accomodanti e caute. Ma le cose sono cambiate. Ora la preoccupazione è che la Fed non sia così falco come dovrebbe essere. "La traiettoria più probabile dell'inflazione e quale la valutazione che ne fa la Fed potrebbe essere il reale quesito del momento", dice Christian Scherrmann, economista statunitense di DWS. "Guardando la dichiarazione aggiornata, la Fed si attiene alla narrativa che l'attuale inflazione elevata rifletta in gran parte fattori che si prevede siano transitori", spiega.
Al via le scommesse: 2022 o 2023?
Anche tra i gestori di fondi vediamo una spaccatura nelle previsioni di rialzo dei tassi. A partire da oggi, i mercati del reddito fisso degli Stati Uniti hanno prezzato un rialzo dei tassi per giugno 2022. PIMCO si mantiene ferma sul primo trimestre 2023, ma riconosce anche che il rischio di sorprese si è spostato verso l'alto. Altri, invece, sono più aggressivi nelle loro previsioni. Paolo Zanghieri, senior economist di Generali Investments, continua a indicare il quarto trimestre del 2022 come il momento più probabile per il primo rialzo. "È importante che il FOMC creda che quando la piena occupazione sarà raggiunta (al più presto nel secondo trimestre del 2022), l'inflazione sarà probabilmente a un livello compatibile con un aumento dei tassi", sostiene.
I mercati dovranno aspettare la riunione di dicembre per un’indicazione più decisa sui tassi d'interesse. "Powell - come previsto - non si è impegnato in nessun calendario di rialzo dei tassi durante la conferenza stampa. Ha sottolineato la dipendenza dai dati, l'attenzione della Fed sulla gestione del rischio e la necessità di opzionalità per affrontare una serie di risultati potenziali", dice Anna Stupnytska, economista globale di Fidelity International. Una volta superate le soglie dell'inflazione e del mercato del lavoro per il tapering, la tolleranza per i progressi in entrambe le aree sotto FAIT (flexible average inflation targeting) rimane incerta secondo l'esperto. "Questo lascia molto spazio all'interpretazione, permettendo potenzialmente ai mercati di inventare le proprie narrazioni fino a che non emerga un ulteriore chiarimento della funzione di reazione della Fed", prevede.
