CONTRIBUTO a cura di Craig Abouchar, portfolio manager, European High Yield, e Chris Ellis, portfolio manager, European High Yield, Barings. Contenuto sponsorizzato da Barings.
Il muro delle scadenze cui vanno incontro gli emittenti di obbligazioni high yield ha suscitato grande attenzione. Tuttavia, dato il profilo di duration breve del mercato, i prezzi più bassi e la qualità più elevata rispetto alle medie storiche, la realtà che gli emittenti devono affrontare è meno angosciante di quanto si pensi.
I muri delle scadenze, ossia il calendario delle scadenze del mercato nel suo complesso, stanno catturando l'attenzione sia dei media che degli investitori. Nel mercato delle obbligazioni ad alto rendimento, in particolare, il livello elevato dei tassi d'interesse ha sollevato dubbi circa la capacità degli emittenti di rifinanziare il debito in circolazione caratterizzato da cedole basse. Pur trattandosi di timori reali, riteniamo che possano essere in qualche modo eccessivi e che mettano in ombra le potenziali opportunità di rendimento totale interessanti nel più ampio universo obbligazionario.
Le caratteristiche salienti del mercato odierno
Ci sono motivi fondati per cui il livello persistentemente elevato dei tassi d'interesse desta preoccupazione nel settore delle obbligazioni ad alto rendimento. In particolare, i costi di finanziamento più elevati possono rendere difficile per gli emittenti rifinanziare il debito in scadenza, soprattutto quando le condizioni finanziarie o i fondamentali sono già tirati. In alcuni casi, gli emittenti potrebbero trovarsi a dover raddoppiare o addirittura triplicare la spesa per interessi per mantenere stabile il debito a bilancio, con un impatto significativo sui flussi di cassa. Questo potrebbe portare a un aumento delle situazioni di sofferenza e, in casi estremi, di inadempienza. Tuttavia, la composizione del mercato high yield è cambiata negli ultimi anni, e tali cambiamenti possono contribuire a contenere le probabilità degli scenari peggiori.
Un profilo di qualità superiore
Innanzitutto, i timori circa il rifinanziamento e il rischio di insolvenza incombono maggiormente sugli emittenti con rating CCC o inferiore. In genere, l'indice di copertura degli interessi di questi emittenti è inferiore a quello delle società con rating più elevati e la leva finanziaria tende a essere più alta, amplificando così i rischi di solvibilità. Va notato, tuttavia, che la fascia CCC costituisce una porzione esigua del mercato high yield: in Europa, per esempio, rappresenta meno del 7% del mercato, essendosi ridotta del 40% rispetto a 15 anni fa1. Inoltre, considerando che gli emittenti europei CCC scambiano a un prezzo medio di 67, gran parte del rischio di perdita è già stata scontata dal mercato2. Allo stesso tempo, i titoli CCC rappresentano solo una piccola parte delle emissioni che si stanno avvicinando alla scadenza (Figura 1). In particolare, sebbene negli ultimi anni la percentuale del mercato con scadenze a breve termine sia aumentata perché gli emittenti hanno posticipato il rifinanziamento, del 37% degli emittenti con scadenze nei prossimi 36 mesi solo il 3% circa ha attualmente un rating CCC.
Figura 1: La fascia CCC costituisce una piccola porzione del calendario delle scadenze del mercato high yield europeo
Inoltre, se si considera il mercato high yield globale nel suo complesso, la qualità del credito è superiore a quella degli ultimi anni. Mentre la percentuale di titoli CCC sul mercato diminuiva, la percentuale di emissioni BB – il settore di mercato di maggiore qualità – aumentava. Sebbene questa tendenza sia evidente a livello globale, con il 52% di emittenti statunitensi attualmente con un rating BB, è stata particolarmente pronunciata in Europa, dove due terzi degli emittenti hanno ora un rating a doppia B3. L'aumento dei costi nominali del debito nel mercato odierno ha avuto un impatto sul comportamento delle società, facendo cambiare gli incentivi e inducendo molti emittenti high yield a consolidare le proprie posizioni finanziarie. Benché l'aumento del costo del debito abbia ridotto gli indici di copertura degli interessi rispetto ai recenti massimi, in gran parte dei casi il profilo di leva finanziaria degli emittenti è stato ben gestito.
Inoltre, la disponibilità del mercato a rifinanziare il debito degli emittenti high yield è supportata dall'andamento delle emissioni di quest'anno. In particolare, in Europa l'emissione lorda di debito high yield nei primi sei mesi del 2024 ha già superato il totale del 2023, e circa due terzi di tale importo sono stati utilizzati per rimborsare obbligazioni in circolazione4. Con una percentuale così elevata di emissioni destinate al rifinanziamento, il livello complessivo di nuova offerta netta (emissioni lorde meno rimborsi) è rimasto sostanzialmente invariato rispetto all'anno precedente. Ciò ha contribuito a creare un quadro tecnico molto favorevole per il mercato, in quanto la domanda aggregata di credito continua a superare l'offerta5.
Un mercato a più breve scadenza
Un'altra caratteristica del mercato obbligazionario high yield è il profilo di duration più basso, che si attesta a poco più di tre anni, mentre gli anni residui fino alla scadenza finale sono circa 4,6 (Figura 2)6. I dati europei comparabili sono ancora più favorevoli per gli investitori, con una duration di soli 2,8 anni e una vita residua fino alla scadenza media leggermente inferiore ai quattro anni.
Figura 2: Duration dei titoli high yield su livelli storicamente bassi
Il profilo di scadenza breve del mercato high yield è in gran parte funzione del ridotti volumi di emissione degli ultimi anni. A differenza delle obbligazioni societarie investment grade, le obbligazioni ad alto rendimento sono richiamabili alcuni anni prima della scadenza, e un'obbligazione rappresenta spesso una quota sproporzionata delle passività a lungo termine di un emittente. Dal punto di vista degli emittenti di obbligazioni high yield, l'incentivo ad esercitare il diritto incorporato di riscattare anticipatamente le obbligazioni per beneficiare di tassi d'interesse più bassi è cambiato radicalmente. Prima del 2022, il mercato europeo dell'high yield ha registrato emissioni primarie record, in quanto gli emittenti che volevano approfittare dei tassi storicamente bassi hanno esercitato le opzioni di rimborso anticipato, estendendo preventivamente i loro profili delle scadenze. Oggi, molti di questi emittenti hanno obbligazioni in circolazione con cedole pari se non inferiori agli attuali tassi overnight delle banche centrali. Ne consegue che un eventuale richiamo anticipato del debito sarebbe economicamente irrazionale. Quando il rifinanziamento di un'obbligazione è più costoso della cedola corrente, l'emittente è incentivato ad aspettare il più a lungo possibile prima di rifinanziarla.
Queste caratteristiche del mercato vanno tenute a mente quando si cerca di capire cosa ha in serbo il futuro. Come già accennato, data una duration media del mercato high yield di poco superiore ai tre anni e visto il profilo di scadenza sempre più breve del mercato, molti emittenti cominciano a valutare un rifinanziamento del proprio debito. In genere gli emittenti high yield cercano di rifinanziare il proprio debito con 12-24 mesi di anticipo rispetto alla scadenza finale, in quanto i loro bilanci sono sensibili all'impatto sulla liquidità dovuto al fatto che il debito si trasforma da passività a lungo termine a passività a breve termine. Poiché la maggior parte degli emittenti high yield opera nell'ambito di strutture "bullet" (unica data di scadenza per la maggior parte delle passività a lungo termine), la riclassificazione del debito come passività a breve termine può comportare un declassamento del rating a CCC, mettendo in dubbio la negoziabilità futura del titolo.
In realtà, se un emittente si trova in questa posizione, è molto probabile che si avvii verso il default. Ma la dirigenza può cercare di gestire questo problema esercitando l'opzione di rifinanziamento anticipato, almeno 12 mesi prima della scadenza legale delle obbligazioni. Diverso è il caso degli emittenti investment grade, che in genere hanno flussi di cassa più elevati, una leva finanziaria inferiore e scadenze del debito che possono andare dal brevissimo termine a più di 30 anni. In virtù di queste caratteristiche, le variazioni di classificazione (indebitamento a lungo o a breve termine) hanno un impatto minimo sulla liquidità e le obbligazioni vengono abitualmente rimborsate solo alle scadenze finali previste nei contratti.
Figura 3: Ciclo di vita ipotetico di un'obbligazione ad alto rendimento emessa per cinque anni, non richiamabile per due anni (5nc2)
Le implicazioni sui rendimenti totali sono potenzialmente significative. Segnatamente, nei sei-dodici mesi precedenti il rifinanziamento, è più probabile che i rendimenti potenziali siano guidati da un evento ben preciso (con i rifinanziamenti che fungono da catalizzatore dell'evento) piuttosto che essere dettati dalle variazioni dei rendimenti dei titoli di Stato o dall'ampliamento degli spread. Man mano che gli emittenti si affacciano sul mercato per rifinanziare le scadenze del 2025, del 2026 e persino del 2027, si verificherà un effetto "pull-to-par" (convergenza sul valore nominale), in base al quale le obbligazioni scontate vengono rimborsate al valore nominale, monetizzando così gli sconti di prezzo in un periodo di tempo più breve di quanto indicherebbero i calcoli standard dei tassi di rendimento. Ciò suggerisce che il potenziale di rendimento totale può superare le stime dei rendimenti. Ad esempio, il prezzo medio delle obbligazioni nel mercato high yield europeo è oggi pari a 92,87, un valore che si colloca nel quartile più economico degli ultimi 10 anni7. Per un'obbligazione la cui scadenza è prevista entro i prossimi 24 mesi, l'effetto del rifinanziamento potrebbe potenzialmente aggiungere dai 50 ai 150 punti base (pb) alle performance, andando ben oltre i livelli indicati da un calcolo tradizionale dello yield-to-worst8. Inoltre, poiché questo comportamento è motivato da ragioni fondamentali di finanza aziendale, sarà in gran parte indipendente dai movimenti più ampi dei tassi d'interesse, il che consentirebbe all'high yield di accrescere il potenziale di diversificazione in un portafoglio obbligazionario più ampio.
Potenziale di protezione dai ribassi
Grazie al suo profilo di duration breve, il mercato offre anche un interessante potenziale di protezione dai ribassi rispetto ad altri mercati obbligazionari. In particolare, dati gli attuali elevati livelli di reddito abbinati a un profilo di duration storicamente basso, il mercato high yield presenta uno dei profili di pareggio più favorevoli nei mercati obbligazionari globali (Figura X). Secondo un calcolo standard dei livelli di pareggio (rendimento/duration), i rendimenti dei titoli di Stato dovrebbero aumentare di 226 pb prima di generare un rendimento negativo (ipotizzando un periodo di detenzione di 12 mesi). Probabilmente non sorprende che queste cifre siano tra le più alte mai registrate, dato il profilo di duration storicamente basso del mercato unito a rendimenti tra i più alti dell'ultimo decennio. A titolo di confronto, i livelli di pareggio dell'high yield sono molto più elevati di quelli dei mercati obbligazionari più sensibili ai tassi d'interesse, come le obbligazioni investment grade (84 pb), i titoli di Stato globali (51 pb) e le obbligazioni sovrane dei mercati emergenti (101 pb).
Di conseguenza, per gli investitori restii a subire perdite dovute all'ampliamento degli spread, o per quelli che puntano a diversificare l'esposizione al rischio andando oltre le semplici variazioni dei tassi d'interesse, può essere rassicurante capire che l'effetto sul rendimento totale delle variazioni dei rendimenti dei titoli di Stato sul mercato high yield sarà probabilmente meno incisivo per via dell'attuale conformazione del mercato.
Figura 4: I tassi di pareggio dell'high yield illustrano l'attuale profilo reddituale interessante e la bassa duration dell'asset class
Conclusioni
Oltre ai livelli reddituali più elevati, attualmente il muro delle scadenze offre opportunità potenzialmente interessanti nell'universo delle obbligazioni high yield. Queste opportunità includono performance potenziali superiori a quelle che risulterebbero da calcoli più semplicistici dei tassi di rendimento, una protezione dai ribassi data dal profilo di duration breve del mercato e vantaggi di diversificazione in una certa misura indipendenti dalle variazioni dei tassi d'interesse e delle aspettative di inflazione.
Ciò premesso, vi sono anche alcuni rischi da considerare. Sebbene gli spread siano ridotti, l'asset class è tutt'altro che omogenea e i rischi di rifinanziamento variano notevolmente da società a società. Ad esempio, la recente comparsa di potenziali esercizi di gestione delle passività (liability management exercises, LME) in Europa ci ricorda l'importanza di una selezione informata dei titoli, sostenuta da una solida ricerca creditizia di stampo fondamentale. Inoltre, riteniamo che un approccio attivo e il fatto di poter contare su un'ampia gamma di risorse e competenze specifiche sul mercato possano consentire agli investitori di affrontare meglio gli ostacoli all'orizzonte e di cogliere le potenziali opportunità future.
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Fonti
[1] Fonte: BofA ICE, Bloomberg. Al 30 giugno 2024.
[2] Fonte: BofA ICE. Al 30 giugno 2024.
[3] Fonte: BofA ICE, Bloomberg. Al 30 giugno 2024.
[4] Fonte: S&P LCD. Al 30 giugno 2024.
[5] Fonte: Barclays. Al 21 giugno 2024.
[6] Fonte: BofA ICE. Al 30 giugno 2024. Gli anni alla scadenza finale escludono i titoli societari ibridi.
[7] Fonte: Barings, ICE BofA. Al 30 giugno 2024.
[8] Fonte: Calcoli di Barings. Al 30 giugno 2024.
