Sahm Rule: ogni regola ha sempre la sua eccezione

CONTRIBUTO a cura di Nanette Abuhoff Jacobson, Global Investment and Multi-Asset strategist, Supriya Menon, head of Multi Asset Strategy EMEA e Alex King, CFA, Investment Strategy analyst, Wellington Management. Contenuto sponsorizzato da Wellington Management.

Titoli di Stato: ciclo di allentamento in corso

Le banche centrali di tutto il mondo sono in modalità espansiva e il recente taglio delle riserve obbligatorie in Cina si aggiunge alla lista. Naturalmente, ci sono delle eccezioni.
La BoJ sta normalizzando i tassi al rialzo e le differenze in termini di crescita e inflazione inducono alcune banche centrali, come la Bank of England (BoE) e la BCE, a muoversi con maggiore cautela. Tuttavia, riteniamo che il taglio netto di 50 pb da parte della Fed segnali un impegno a sostenere la crescita degli Stati Uniti, che fornirà supporto anche all'economia globale.
Detto questo, siamo passati da un posizionamento long in duration a uno neutrale, e non abbiamo view di valore relativo a livello geografico. Come nei precedenti cicli di allentamento, i mercati hanno scontato in anticipo il primo taglio Fed, con i rendimenti del decennale USA in calo di quasi 80 pb prima della riunione del FOMC di settembre.
Da qui in avanti, ci aspettiamo che i rendimenti decennali si mantengano in un intervallo del 3,25%-4,25%, con la parte a breve della curva probabilmente più esposta a pressioni al ribasso rispetto alle scadenze lunghe. Infatti, il rendimento del decennale è salito dopo l'annuncio della Fed. Inoltre, i mercati hanno scontato un sostanziale ulteriore allentamento (Grafico 1). Ciò include tagli cumulativi di circa 180 pb da parte della Fed, 135 pb dalla BoE e 170 pb dalla BCE nei prossimi 12 mesi, tutti oltre le proiezioni delle banche centrali stesse.

Grafico 1

D'ora in poi l'attenzione sarà sulla crescita reale. Un aumento delle richieste di sussidi di disoccupazione potrebbe segnalare un peggioramento del mercato del lavoro e delle prospettive di crescita. D'altro canto, il calo dell'inflazione e il miglioramento delle condizioni finanziarie, in un contesto di vivacità dei mercati, stanno sostenendo il sentiment, con segnali preliminari di un miglioramento dell'attività. In definitiva, la Fed dovrà orientare la propria politica verso il tasso neutrale non osservabile, il livello che non limita né accelera la crescita, le cui stime nel merito sono molto eterogenee. Il tasso terminale di lungo periodo della Fed ci fornisce un'indicazione. Si colloca al 2,9%, circa 200 pb al di sopra dell'attuale tasso di riferimento. Si tratta di un livello ben più alto di quello che era ritenuto neutrale in passato, che potrebbe essere inferiore se il ciclo si indebolisse più del previsto o addirittura superiore se l'inflazione dovesse rivelarsi strutturalmente più elevata per via della deglobalizzazione, della contrazione della forza lavoro, dell'aumento della spesa pubblica e dei rincari legati alla transizione energetica. 

Credito: permangono sufficienti elementi a favore di un sovrappeso moderato

A fronte del taglio dei tassi da parte delle banche centrali, il calo dell'inflazione e il trend di crescita positivo, il contesto macroeconomico continua a essere favorevole al credito.
I bilanci societari si sono stabilizzati e rimangono solidi, sostenuti da una trimestrale positiva. Il picco dei tassi di default del credito high yield è ormai superato e i mercati dei capitali più accomodanti hanno agevolato il rifinanziamento per le imprese, o la rinegoziazione delle scadenze, diminuendo i rischi associati a una mole significativa di debiti in procinto di divenire esigibili. L'offerta è stata ben assorbita da una domanda robusta, a fronte di investitori a caccia di rendimenti interessanti.
In questo contesto, ci aspettiamo che le oscillazioni degli spread si mantengano relativamente stabili. Di conseguenza, riteniamo che nel prossimo anno i rendimenti saranno trainati principalmente dalle cedole, con un potenziale limitato di contrazione degli spread. Preferiamo il credito high yield a quello investment grade; il carry è più interessante nel primo e dovrebbe rimanere ben sostenuto dalla buona salute del quadro macroeconomico e dei fondamentali.
Continuiamo a vedere alcuni rischi per il credito, il che spiega la nostra view solo moderatamente sovrappesata. Il recente calo dei rendimenti è positivo per alcune imprese in cerca di rifinanziamento, ma le società di qualità inferiore hanno bisogno di ulteriori tagli dei tassi per scongiurare costi di rifinanziamento eccessivi. Ciò significa che permangono delle sollecitazioni nella parte più rischiosa del mercato high yield, ma ci aspettiamo che si attenueranno con i prossimi tagli dei tassi, offrendo un potenziale di calo degli spread in un contesto macroeconomico positivo (Grafico 2).
A livello geografico, siamo passati a una view neutrale, cessando la nostra preferenza per l'high yield europeo rispetto a quello dei mercati emergenti. Vediamo un differenziale di rendimento più contenuto tra i due mercati, con rischi elevati legati alla politica di bilancio francese e agli ulteriori tagli della Fed, che potrebbero favorire gli asset dei mercati emergenti.

Grafico 2

Conseguenze sugli investimenti 

Nel reddito fisso, il credito offre opportunità più interessanti rispetto alla duration: malgrado la compressione degli spread, continuiamo a preferire il credito per il carry, la solidità dei dati tecnici di domanda/offerta e il calo dei default, e preferiamo optare per un sovrappeso sull'high yield. Ci aspettiamo che i rendimenti dei titoli di Stato USA a 10 anni oscilleranno intorno al 3,25% - 4,25%.

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