TRIBUNA de Isabelle Vic-Philippe, directora de gestión Euro Aggregate, Amundi. Comentario patrocinado por Amundi.
El entorno macroeconómico sigue siendo incierto y el contexto geopolítico tenso. Los activos de riesgo muestran contradicciones en un contexto de volatilidad aún elevada de los tipos. Sin embargo, hay un optimismo renovado en los mercados financieros por diversos factores. Creemos que este escenario complejo podría ser especialmente atractivo para las estrategias de renta fija euro.
La última reunión de la Reserva Federal abrió la puerta a una pausa en el ciclo de endurecimiento de tipos de interés, mientras que la publicación de datos económicos resilientes en Estados Unidos ha disminuido las perspectivas de recesión. Por tanto, el riesgo sigue inclinado hacia un mayor endurecimiento y el listón está alto para la primera bajada de tipos. La inflación se mantiene demasiado alta y el mercado laboral ajustado. Los datos económicos siguen desafiando las expectativas de una inminente recesión. La probabilidad de un recorte en la reunión de septiembre de la Fed ha caído al 30% y podría disminuir aún más.
En Europa, por ahora no vemos recesión. Sin embargo, el panorama no es tan fácil de leer. La Comisión Europea acaba de revisar al alza las perspectivas de crecimiento de la zona euro para 2023 y 2024. El índice PMI manufacturero cayó en mayo a 44,6, el nivel más bajo desde la crisis del COVID, mientras que el índice PMI de servicios se mantuvo bastante estable en 55,9. Esto refleja una contradicción en la confianza entre los dos sectores y puede indicar una debilidad en el sector servicios tras la pausa estival.
¿Y qué pasa con la inflación? Hemos superado el pico de inflación, pero controlar la evolución de los precios sigue siendo la prioridad del BCE, ya que las cifras actuales presentan cierta resistencia. Esperamos que la inflación general continúe desacelerándose, pero la inflación subyacente se mantendrá pegajosa, poniendo al BCE bajo presión. Sin sorpresas, los mercados esperan otra subida de tipos en la reunión de junio y julio del BCE. Teniendo en cuenta el desase habitual para conocer el impacto del endurecimiento de la política monetaria, el BCE podría hacer una pausa en otoño, con una cuestionable subida de tipos en septiembre.
¿Dónde encontramos valor en el universo de renta fija euro?
Estando cerca del final del ciclo de endurecimiento en los mercados desarrollados, hemos reducido gradualmente nuestra infraponderación en duración principalmente en Europa core. Somos defensivos en Japón, Canadá y el Reino Unido y neutrales en EE.UU. y en deuda periférica euro. Estamos a punto de volver a la neutralidad en Europa central; y elegir el momento adecuado para hacerlo será decisivo. Así pues, estamos muy atentos a la reacción del BCE a los datos de inflación y a las expectativas del mercado, que ya incluyen dos subidas más.
También seguimos de cerca la situación política en Europa: tras la derrota en las elecciones regionales, el presidente Sánchez ha convocado elecciones anticipadas en julio, que podrían cambiar el poder en España. Al mismo tiempo, hemos aumentado nuestro sesgo hacia una inclinación de la curva en Estados Unidos y Europa, empezando por una infraponderación en los vencimientos a 30 años y una sobreponderación en los vencimientos a 10 años. Los vencimientos más largos pueden verse afectados por las emisiones en un contexto de endurecimiento cuantitativo, incluso si es suave como el realizado por el BCE.
En cuanto al mercado de crédito, este se ve actualmente respaldado por la resiliencia de la actividad económica. Sin embargo, mantenemos una postura prudente ya que vemos muchas contradicciones. Por una parte, creemos que la cuestión de los bancos regionales estadounidenses sigue viva, fomentando un sentimiento de aversión al riesgo. Los mercados son quizá demasiado complacientes: las valoraciones se acercan, pero sin estar totalmente alineadas, al entorno de recesión esperado para finales de año.
Por ello, favorecemos a los emisores con fundamentales sólidos en tiempos de desaceleración económica. Nuestro análisis fundamental tiene en cuenta el impacto material de las cuestiones climáticas y ASG con métricas financieras (estados financieros, estructura de capital...) y de negocio (escala de productos, estacionalidad, intensidad de capital, factores ASG, objetivos Net Zero...). Identificamos los nombres que combinan el mejor perfil crediticio y ASG. En general, mantenemos una postura ligeramente constructiva en crédito, principalmente en investment grade europeo y GBP. El mercado primario sigue siendo bien absorbido y funciona correctamente, mientras que la liquidez sigue siendo escasa en el mercado secundario.
En cuanto a sectores, favorecemos el crédito de alta calidad y mantenemos una sobreponderación en el sector financiero (seguimos viendo atractivo en la deuda subordinada financiera) e industrial en Europa. Seleccionando investment grade, esperamos que los inversores puedan afrontar mejor las incertidumbres del mercado. Como los bonos más seguros son menos volátiles, sus diferenciales tienden a ampliarse menos que los de menor calidad en momentos de recesión. Además, invertir en diferentes industrias permite estar menos expuestos a impactos específicos del sector, lo que contribuye a reducir el nivel de riesgo de las carteras de renta fija euro. Preferimos vencimientos a corto plazo y consideramos que los bonos a 5 años son la opción más favorable para optimizar tanto el carry y limitar la volatilidad.
Por último, abogamos por mitigar el riesgo país; invertir en diferentes bonos soberanos y corporativos puede reducir los problemas específicos de país. Esto es especialmente importante en un momento en el que asistimos a una divergencia de crecimiento entre países. Por ejemplo, Grecia ha sido y puede seguir siendo una posición táctica atractiva, ya que el país está a punto de recuperar su calificación de investment grade. Hemos aumentado marginalmente nuestra exposición a través de operaciones primarias desde principios de año. La calificación soberana de Grecia ha recibido una perspectiva positiva tanto de Moody's como de S&P, aunque aún se mantiene por debajo de Investment Grade para ambas agencias, con una calificación media ligeramente superior a BB. Dado el continuo proceso de reformas estructurales y la disminución de deuda, es probable que veamos mejoras de calificación por parte de las agencias en los próximos 12 meses.
En conclusión, debemos ser más ágiles que nunca y explotar las diversas fuentes de valor añadido. En comparación con las estrategias puras de crédito o de gobiernos, las estrategias Euro Aggregate son capaces de funcionar en diferentes ciclos de mercado, se benefician de un universo amplio que ofrece oportunidades de diversificación y un perfil de riesgo equilibrado. Somos conscientes de los parámetros del benchmark, pero sin sujeción al mismo (benchmark- aware but not benchmarck-constrained): la flexibilidad en la asignación de riesgos es clave para navegar por los ciclos manteniendo el objetivo de sostenibilidad como nuestra brújula.
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