TRIBUNA de Felipe Lería, director general para Iberia de UBP. Comentario patrocinado por UBP.
En diciembre de 2010, UBP lanzaba un fondo de high yield (HY) que buscaba optimizar el rendimiento de dicho activo para el cliente, al tiempo que mejoraba la liquidez y abarataba las comisiones. Ello se conseguía a través de la inversión en índices CDS en lugar de bonos corrientes. Desde entonces, el UBAM – Global High Yield Solution ha crecido hasta convertirse en nuestro fondo más importante, con activos bajo gestión de aproximadamente 5000 millones de dólares y, lo que es más importante, erigiéndose como uno de los fondos más rentables de su categoría en todas las observaciones.
Hemos navegado los últimos años en un entorno de tipos de interés históricamente bajos. Ello, unido al estrechamiento de los diferenciales en los segmentos de crédito, ha llevado a una situación en la que el rendimiento de los activos de renta fija se calcula por puntos básicos y cada uno cuenta. Como dato, en los últimos 10 años, el rendimiento de los mercados de renta fija en euros ha disminuido del 5 al 0,6% (según el índice ICE BofAML Euro Broad index).
Esto no quita que los inversores, institucionales en su mayor parte, sigan teniendo la necesidad de tener una buena parte de sus activos invertidos en renta fija. Según un estudio de Mercer European Asset Allocation para 2017 que tomaba como base 1214 inversores institucionales de 13 países, los inversores europeos continúan invirtiendo principalmente en renta fija: 51% de media (31% en deuda estatal y 17% en deuda corporativa).
Esta necesidad, unida a la experiencia que atesoramos en el segmento de HY, nos ha animado a lanzar una estrategia similar para el caso de la deuda corporativa investment grade (IG), resultando en el lanzamiento del UBAM – High Grade Euro Income Fund.
¿Qué estrategia hay detrás del fondo?
Una cartera de bonos IG en euros a 5 años representa una exposición de 5 años a los tipos de interés alemanes y una exposición de 5 años a los diferenciales IG en euros. Una estrategia de derivados puede replicar esta exposición mediante:
- un futuro a 5 años del Bund alemán, es decir la exposición al tipo de interés, y
- un índice CDS IG en euros a 5 años (índice Markit iTraxx Europe), es decir, la exposición al diferencial.
Para los inversores, esto es equivalente a constituir una exposición al mercado IG en euros a través de una cartera de bonos. Ahora bien, hacerlo a la manera del UBAM - High Grade Euro Income les va aportar más rendimiento, menor volatilidad y mayor liquidez.
Desde el año 2006, una estrategia construida de esta forma ha reflejado mejores resultados, de forma constante, que el mercado IG en euros*: +4,7% frente al +3,9% de rentabilidad media anual, es decir, resultados superiores de +80 pb anuales o del +14,4% acumulado del 31 de diciembre de 2005 al 30 de abril de 2018.
Ello además, con una volatilidad más baja: 2,9% frente a 3,6% anual. En otras palabras, la estrategia de derivados es un 20% menos volátil que el mercado europeo de obligaciones, resultando en un ratio de Sharpe un 45% más elevado para la primera (1,6 frente a 1,1).
¿Cómo se ha comportado esta estrategia en períodos de caída?
Las peores caídas históricas se registraron durante la crisis de crédito de 2008 (véase Gráfico 1, bajo estas líneas). En este entorno, la estrategia de derivados presentó un mejor comportamiento, con una caída del -4,6% frente al -7,7% para el mercado IG en euros. La estrategia de derivados también obtuvo mejores resultados para el año natural, así como en los mercados bajistas de la crisis de deuda estatal en 2011 y en la ralentización global/caída de los precios del petróleo de 2015.
Esto se pueden explicar por la constante liquidez en los índices CDS IG en todas las condiciones de mercado. De media, el índice IG registra operaciones por valor de unos 20 mil millones de USD diarios con diferenciales de compra/venta de 3 a 5 céntimos (costes de trading). Además, los volúmenes diarios operados del índice CDS IG en euros aumentan en periodos de estrés, por ejemplo, hasta unos 30.000 millones de dólares diarios a principios de febrero de 2018, durante la crisis de volatilidad, o a principios de marzo de 2018, con el hundimiento de los valores tecnológicos.
En 2008, 2011 y 2015, los diferenciales del mercado de bonos en euros registraron peores datos que los diferenciales de los índices CDS IG en euros debido a la menor liquidez en el mercado de bonos en efectivo, reflejando una prima de iliquidez de estos últimos. Como ejemplo, la prima ascendió hasta los 200 pb en 2008–2009, castigando por tanto el rendimiento de las inversiones directas en bonos.
Por tanto, vemos como una estrategia a través de derivados no únicamente maximiza la rentabilidad esperada, sino que lo hace con menor riesgo, dando como resultado mejores ratios de rentabilidad/riesgo en las carteras.
Fuente(s): UBP, Bloomberg Finance L.P., JP Morgan, a 31.03.2018 – desde 31.12.2005. Los rendimientos brutos no incluyen ninguna comisión o gasto de gestión aplicable. Estrategia mixta en EUR compuesta, antes de comisiones de: iTraxx Main Europe + futuro del Bund a 5 años + índice eonia total return vs. índice ICE BofAML Euro Large Cap Corporates: rendimiento total antes de comisiones en EUR.
