Poco a poco, el FF America se ha convertido en el producto de Fidelity con más patrimonio en España, y así se ha reflejado en su doble calificación como favorito de los Analistas y Blockbuster Funds People. El producto ha atravesado dificultades en 2017 debido a la confrontación de las características que presenta actualmente la renta variable estadounidense frente al estilo value moderado y contrarian de Ángel Agudo, su gestor.
Así, la bolsa estadounidense ha estado marcada por los factores de crecimiento y momento, junto con la racha alcista de los valores tecnológicos conocidos por el acrónimo FAANG; el fondo no ha tenido exposición a ninguna de estas tendencias. Agudo explica que, a diferencia de lo ocurrido en el pasado, la selección de valores del fondo no pudo compensar lo suficiente los siguientes hechos: que “la varianza del crecimiento y el momento frente a la infravaloración nunca había sido tan grande”, y que los FAANG presentan un peso mucho mayor en el índice, aunque “han seguido registrando espectaculares avances”.
El gestor se ha mantenido fiel a su filosofía y proceso de inversión, basado en la búsqueda de valores infravalorados con potencial alcista en el largo plazo. Afirma que “es muy importante ser selectivos en este entorno en el que los márgenes están forzados y las valoraciones son elevadas”. No obstante, admite que, al encontrarse EE.UU. en “una fase muy adelantada del ciclo económico”, se está volviendo mucho más difícil encontrar valores que encajen con su proceso de inversión, basado en “encontrar oportunidades con una tesis de inversión articulada en torno a la utilización del balance, las reestructuraciones y las fusiones y adquisiciones”.
Desequilibrios en el mercado americano
Agudo observa que, de hecho, momento y crecimiento han tenido un desarrollo muy extremo a lo largo de este año: “Los valores ajenos a la temática favorita actual se han visto vapuleados incluso con leves decepciones en los beneficios, mientras que algunos de los megavalores tecnológicos han subido con fuerza simplemente por cumplir las expectativas de crecimiento y el mercado ha optado por no prestar atención a algunos de sus indicadores financieros”.
El gestor observa asimismo el grado de representación sin precedentes de un único sector – en este caso, el tecnológico- a la cabeza del índice general de la bolsa estadounidense, aunque descarta que sea un indicio de que se esté gestando otra burbuja tecnológica: “Esta vez la situación es diferente a lo que ocurrió en el año 2000, cuando se situaron en cabeza empresas que no eran más que conceptos sin negocio real, pero algunos de esos “sueños” ahora se han convertido en “realidad”. Muchos de estos valores tecnológicos generan sólidos flujos de efectivo y cuentan con modelos de negocio sostenibles”, explica.
De hecho, Agudo invirtió en el pasado en Google y Apple, y que si no sigue invertido en la actualidad es debido al estado de las valoraciones y a la sostenibilidad de su crecimiento. “Para aquellos que se han perdido la importante racha alcista de estos megavalores tecnológicos desde comienzos de año, por valoración no existen suficientes evidencias atractivas para justificar la inversión en ellos en estos momentos”, declara.
Es más, comenta que los valores FAANG “se han hecho demasiado grandes, han conseguido cuotas de mercado elevadas, sus mercados ya no están creciendo al mismo ritmo y las valoraciones actuales descuentan unas tasas de crecimiento estratosféricas que podría resultar difícil conseguir”. Paralelamente, el gestor piensa que el mercado no está evaluando correctamente alguno de los riesgos que presentan estas inversiones, “como los relacionados con la legislación antimonopolio, las leyes tributarias y la privacidad de los datos”.
Agudo constata que “con respecto a hace unos años, el mercado estadounidense está más caro, pero, al mismo tiempo, más polarizado”. Dado su estilo de gestión, esto supone que “podría no haber suficientes oportunidades infravaloradas en términos absolutos, pero sí existe bastante terreno que explorar en términos relativos”.
Composición de la cartera
“El mercado estadounidense lleva casi diez años inmerso en una espiral alcista y las valoraciones están lejos de ser baratas”, asevera Agudo. Éste observa que los márgenes totales en los distintos sectores se encuentran cerca de sus máximos históricos y que se ha incrementado el endeudamiento de las empresas, como función de unos tipos de interés próximos al cero. Esto está creando una paradoja en términos históricos, dado que, en el pasado, era habitual que se endeudaran las empresas que generaban rentabilidades considerables y contaban con modelos de negocio más seguros: “Ahora tenemos un gran conjunto de empresas que por valoración están entre bien y un poco caras y poseen negocios seguros, pero tienen balances endebles”, comenta. Al mismo tiempo, existen otros sectores donde “las empresas han sido más prudentes a tenor de los errores pasados, como los bancos, que nunca han estado mejor capitalizados, y las empresas energéticas, que han descubierto una nueva disciplina financiera”.
A pesar de que la economía estadounidense parece estar en la última fase del ciclo, con el paro cerca de mínimos históricos y la Fed dispuesta a seguir normalizando los tipos de interés y su balance, Agudo considera que “el riesgo de una recesión a corto plazo sigue siendo bastante bajo”. Esto es debido a una serie de factores: “Los salarios y los tipos de interés probablemente tengan margen para subir desde los bajos niveles actuales antes de causar problemas a las empresas y a la economía. Además, si el crecimiento del salario y los tipos de interés siguen siendo bajos o la productividad repunta, entonces el ciclo podría durar más. Por último, algunas reformas normativas y tributarias también podrían dar apoyo al crecimiento económico si salen adelante”, detalla.
Ante este entorno, Agudo ha optado por hacer más hincapié en la protección frente a las caídas, algo que se refleja especialmente en los diez valores con mayor peso en cartera: “Resulta complicado generalizar, pero se puede observar que la mayoría de estas posiciones tienen rasgos anticíclicos, generan flujos de caja estables y tienen balances saneados”, comenta.
Actualmente la mayor sobreponderación del FF America está en el sector financiero, con especial hincapié en seguros y servicios financieros diversificados. Otra de las grandes exposiciones sectoriales del fondo es al software, caracterizados por “una posición de tesorería neta y diferencias en su valoración relativa frente a las empresas tecnológicas de crecimiento, lo que les hace atractivos”. A pesar de las valoraciones, Agudo afirma estar encontrando nuevas oportunidades gracias al incremento de la dispersión entre los valores de varios sectores.
