Cómo invertir en petróleo (parte 1: inversión directa)

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Artículo escrito por Tomás García Purriños, gestor en Morabanc AM

De cara a añadir posiciones en nuestra cartera que se beneficien de posibles subidas del precio del petróleo, tenemos que tener en cuenta que no existe una forma perfecta de replicar el comportamiento del precio spot. Todas las opciones existentes tienen sus ventajas e inconvenientes y seleccionar una u otra dependerá tanto de nuestras expectativas sobre la materia prima y su curva de futuros, como del tipo de exposición que queramos tener, como de nuestros conocimientos y perfil de riesgo.

En este sentido también es importante entender que tanto los precios del petróleo como la forma de la curva de sus futuros son muy volátiles y sus movimientos dependen de muchísimos factores. Además, los productos disponibles para invertir en petróleo suelen ser de naturaleza compleja, no son aptos para todos los inversores y suelen tener también una volatilidad notable.

En resumen, se puede invertir en petróleo de forma directa o indirecta:

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La inversión directa incluye la inversión en el contado. Es decir, comprar un barril de petróleo. Por sus importantes dificultades y complejidad técnica (almacenamiento, transporte, cuestiones legales, etc), no está disponible en general para los inversores.

Así, la forma directa más común de invertir en petróleo es a través de futuros. La inversión en futuros tiene ventajas (es directa, relativamente líquida, etc). Pero también algunos inconvenientes (producto relativamente complejo, el apalancamiento –que aunque puede ser una ventaja tiene también muchos riesgos, etc).

Sin duda, el principal inconveniente es que el rendimiento de una inversión en futuros sobre petróleo es complejo. No se compone sólo del rendimiento del subyacente, sino también del rendimiento del rolo y otros:

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En este sentido, hace unos meses escribimos dos artículos (Contango y backwardation parte 1 y Contango y backwardation parte 2)  explicando la inversión en materias primas en general, y la importancia del roll yield (retorno del roll-over). Esto se hace más importante en activos con curvas fuertes de contango o backwardation, como es el caso del petróleo.

Por ejemplo, mirando la curva de futuros del Brent a principios de abril, existe una diferencia de casi un 40% entre el vencimiento en curso y el de dentro de 6 meses y de casi un 60% entre el actual y el de dentro de 12 meses. A grandes rasgos y con grandes simplificaciones, si la curva se mantuviese con esta misma forma durante los próximos 6 meses y el precio del spot no variase, nuestra inversión en futuros perdería en torno a un -40%.

En la Parte 2 del artículo señalado anteriormente hicimos una simulación en condiciones más realistas (aunque también simplificando, claro, por ejemplo sin incluir comisiones). Mostramos el rendimiento de una posición larga que comenzó en abril de 2018 y se mantuvo el día 29 de marzo de 2019. La curva se mantuvo en backwardation durante casi todo el periodo de la inversión (salvo en noviembre-diciembre). Esto permitió que una posición comprada de futuros operase el siguiente vencimiento a precios más atractivos, añadiendo rentabilidad a la inversión casi cada vencimiento. Lo anterior supuso obtener una rentabilidad superior al doble del rendimiento del spot.

Pero si la forma de la curva se mantiene en contango durante la duración de la inversión, sucede lo contrario: una posición comprada deberá ir rolando a precios cada vez más elevados.

A veces, para compensar lo anterior, se suele señalar que el precio del petróleo está correlacionado negativamente con la prima de los futuros. Es decir, que cuanto más sube el precio, menor es la diferencia entre el vencimiento en curso y los siguientes (menos contango). Y esto es cierto:

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Pero la correlación no es ni mucho menos perfecta. Además, un menor contango no implica que no haya contango. Hay periodos en los que la curva se mantuvo en contango durante mucho tiempo a pesar de que los precios subieran (el mejor ejemplo es 2008-2009 o 2015-2017):

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Por esto es importante comprender que no podemos evitar el roll-yield en posiciones que mantenemos más allá del vencimiento del futuro en curso. Pueden existir algunas estrategias para tratar de mitigarlo en parte, pero todas ellas son imperfectas y algunas tan complejas que, en general, no valen la pena salvo para inversores muy especializados o ideas muy concretas.

Por ejemplo, aunque los vencimientos posteriores son más volatiles, si intentamos comprarlos en vez de los primeros vencimientos, nuestra exposición al movimiento del spot será imperfecta. Además, hacer esto supone algo así como “pagar el rolo por adelantado”. Por ejemplo, si compramos hoy (1 de abril de 2020) el tercer vencimiento, lo haremos a un precio algo superior a los 31 dólares. Por encima de en torno a los 24 dólares a los que cotiza el primer vencimiento. Por lo tanto asumimos un sobrecoste de casi un 25% y necesitaremos al menos este movimiento en el subyacente durante los próximos meses sólo para entrar en positivo en la posición.

Por lo tanto, cualquier inversor en petróleo a través de futuros siempre debe tener expectativas sobre la curva, además de sus expectativas sobre el precio.

Del mismo modo, aquellos que elijan un ETP que replique un índice construido con futuros (la mayoría) o que directamente replique un futuro, tendrán exactamente la misma problemática.

Los ETC´s son los ETP´s más comunes sobre materias primas (aunque también existen algunos con forma de trust, principalmente en Estados Unidos). Es importante tener en cuenta las características de cada producto. Por ejemplo, podrían tener riesgo de contrapartida, de crédito o de liquidez, dependiendo de cómo se instrumentalicen. Además, no todos están colateralizados. Otro factor a tener en cuenta, sobre todo en los apalancados, es que la rentabilidad es diaria (daily leverage), por lo que será importante el timing de la inversión (porque la rentabilidad se ira componiendo diariamente).

Más allá de temas de estructura y propios del producto, que exceden el objetivo de este artículo, es importante tener en cuenta que al replicar futuros de petróleo, les afecta de forma similar el contango y el backwardation y por lo tanto será necesario tener expectativas sobre el movimiento de la curva además de sobre el movimiento del precio del subyacente.

Por lo tanto, como resumen respecto a la inversión directa en petróleo: no es posible evitar completamente el rendimiento del rolo. Si no se comprenden profundamente conceptos como contango o backwardation, no se entienden las características de los futuros o la estructura de un ETP, lo mejor es alejarse de este tipo de inversión.