Quien esperase un banco central más acomodaticio en respuesta al estallido del conflicto entre Rusia y Ucrania se habrá llevado una sorpresa. Han anunciado una aceleración del tapering aunque no confirman una subida de tipos en 2022. Las gestoras internacionales analizan las implicaciones de un BCE firme en su camino a la normalización.
Quien esperase un banco central más acomodaticio en respuesta al estallido del conflicto entre Rusia y Ucrania se habrá llevado un susto. Una guerra y sus consecuencias no descarrilan al BCE de su senda de normalización monetaria. En la reunión de marzo la entidad liderada por Christine Lagarde ha confirmado el fin del Programa de Compras de Emergencia por la Pandemia. El Programa de Compras de Activos se reforzará para mitigar el impacto, pero terminará antes de lo anunciado en la reunión de febrero (ahora será en junio). Es decir, el tapering se acelera.
“Nadie quisiera estar en este momento en el lugar de Christine Lagarde”, reconoce Wolfgang Bauer, gestor del equipo de renta fija en M&G Investments. Ahora las cosas no son tan sencillas. “Tratar de estabilizar los mercados y, al mismo tiempo, contener la inflación plantea un conflicto de objetivos. Y en última instancia, hay que ceder”, afirma. En su opinión, si el BCE sigue adelante con la aceleración de la reducción de las compras de activos, los inversores podrían encontrarse pronto en un nuevo entorno de mercado en el que los bancos centrales ya no proporcionen una red de seguridad. Y así lo interpreta también Konstantin Veit, gestor de PIMCO. El mensaje esencial: la normalización de la política monetaria del BCE podría doblarse pero probablemente no se rompa, a menos que Europa caiga en recesión.
Palabra clave: opcionalidad
El BCE ha intentado jugar la carta de la flexibilidad, de la dependencia de los datos. La palabra clave del discurso de Lagarde es “opcionalidad”. Pero es innegable el tono restrictivo de la cita de marzo. “El BCE se mostró en general hawkish, sugiriendo que las preocupaciones inflacionistas se han intensificado desde la última reunión, reflejando principalmente el impacto de la subida de los precios de la energía en los costes, pero también algunos aspectos domésticos, incluyendo el actual endurecimiento del mercado laboral, con una tasa de desempleo que se encuentra ahora en un mínimo histórico del 6,8% en la Eurozona”, reconoce Silvia Dall'Angelo, economista senior de Federated Hermes.
Lagarde aprieta pero no ahoga. Al menos es de lo que intenta convencer al mercado. De momento, no se casan con la idea de una subida de tipos este año. Pero tampoco lo niegan. Sí que han dado una migaja acomodaticia. Un matiz en su discurso que resalta Pietro Baffico, economista europeo, de abrdn, es el cambio en el forward guidance. Han añadido que cualquier subida de tipos tendrá lugar algún tiempo después del fin de las compras netas. Ojo al lenguaje: en lugar de "en breve" ahora sería "gradual".
Claro que como bien recuerda Dave Chappell, gestor senior de renta fija de Columbia Threadneedle Investments, la reducción de la línea de tiempo de tapering reaviva las expectativas de que el BCE podría elevar su tasa de depósito cerca de cero para finales de año. Un nivel no visto desde mediados de 2014
Una postura delicada
Otro detalle a analizar de la reunión son las previsiones macroeconómicas actualizadas de la institución. Recortan el crecimiento y aumentan la inflación. Pero curiosamente siguen situando la previsión de inflación para 2024 justo por debajo del objetivo del 2%. En opinión de Baffico implica que aún no se cumplen las condiciones del BCE para el despegue, aunque esto también podría cambiar en los próximos meses.
Lo define muy bien Nicolas Forest, responsable global de renta fija de Candriam: es un ejercicio delicado para Christine Lagarde. No solo ha revisado al alza las previsiones del BCE para la inflación (¡un 5,1% en 2022¡) sino que han movido a la baja el crecimiento esperado. Y un dato importante que subraya Forest: ese dato de inflación para 2022 revisado es uno de los más altos de todo el histórico. Por eso, al experto no le sorprendería que la presión para la normalización monetaria sea mayor grande si las cifras de inflación continúan revisándose al alza, especialmente para 2023 y 2024. “El BCE parece estar más que nunca atrapado en el fuego cruzado. La inflación se está saliendo de control y hay una guerra a las puertas de Europa”, afirma.
La renta fija reacciona
Así, no es de sorprender la reacción del mercado de renta fija. “Para subrayar la incertidumbre a la que se enfrentan los inversores, los rendimientos de los bonos de la zona euro y el euro se dispararon tras la decisión”, cuenta Baffico. Y el experto no descarta mayor volatilidad en los próximos meses. Al fin y al cabo, el BCE mantiene sus opciones abiertas. “Su enfoque, que depende de los datos, podría llevar a nuevos ajustes de sus políticas en cualquier dirección”, comenta.
Y es lo que parece estar poniendo en precio los mercados. “Las compras de activos se han utilizado como una manta para sofocar las chispas de incertidumbre en Europa durante la última década. Con una conmoción geopolítica de duración e intensidad desconocidas, los mercados se han visto claramente sorprendidos por la decisión del BCE de empezar a reducir esta red de seguridad”, interpreta Oliver Blackbourn, gestor de carteras del equipo de multiactivos de Janus Henderson. Además, los mercados han aumentado la previsión de subidas de los tipos de interés, a pesar de que el comunicado del BCE incluía una frase claramente destinada a desaconsejarla. Al experto le preocupa los daños colaterales que ya están apareciendo en los diferenciales de crédito soberano de la Europa periférica, con los rendimientos italianos saltando más que los equivalentes alemanes.
El mercado por ahora está poniendo en precio una subida de 25 puntos básicos en la reunión de octubre. Y es un escenario que no descarta Lale Akoner, economista de BNY Mellon IM. Una subida, pero modesta. Que no alterará las condiciones monetarias de forma automática en este entorno macro altamente incierto. Y no necesariamente es negativo “Un endurecimiento modesto aliviará las preocupaciones sobre la inflación a mediano plazo, pero también tiene en cuenta la amenaza cada vez mayor para la demanda agregada debido a la crisis de Ucrania”, argumenta.
Las gestoras siguen esperando un BCE más cauto
A pesar de que el tono duro solamente se ha reforzado en esta reunión, el escenario central con el que se mueven la mayoría de gestoras es de un BCE más cauto. “Como mínimo, la incertidumbre relacionada con la guerra hará que el BCE proceda con cautela y de forma gradual”, insiste Dall'Angelo. En el peor de los casos, ve posible que el BCE tenga que recurrir a un nuevo paquete de medidas de emergencia y retrasar el despegue del endurecimiento monetario. “Aunque parece que las palancas fiscales disponibles tanto a nivel de la UE como a nivel nacional tendrán que hacer el trabajo pesado en respuesta a las consecuencias negativas y posiblemente peores de la guerra en Ucrania”, matiza.
Largarde habló de opcionalidad. Reconoce que están trabajando con dos escenarios (adverso y severo), calibrando el posible impacto de la guerra en Ucrania. En opinión de Axel Botte, estratega global de Ostrum AM (afiliada de Natixis IM), el resultado más adverso conllevaría una postura más acomodaticia. “Por lo que la actitud agresiva de hoy tiene algunos riesgos a la baja. El BCE también puede necesitar tiempo para evaluar el impacto previsto del gasto de la UE en diversificación energética y defensa”, ve.
Las gestoras dan tiempo al BCE para evaluar el impacto de la guerra. “A medida que el choque contra el crecimiento se haga más evidente en los datos durante las próximas semanas, probablemente alejará su foco de la alta inflación para tratar de limitar la angustia económica y del mercado a medida que la invasión de Ucrania y sus consecuencias se propagan por el sistema”, vaticina Anna Stupnytska, economista macro en Fidelity International. No esperan que el BCE suba los tipos este año (a pesar del cambio en los precios del mercado que tuvo lugar hacia octubre tras la reunión de aquel mes). Y creen que el riesgo se inclina hacia más QE, no hacia menos. Especialmente si el suministro de gas de Rusia a Europa se interrumpe. Dicho esto, Stupnytska advierte: los límites de la incertidumbre siguen siendo elevados actualmente.
Una lectura positiva
Hay expertos que incluso interpretan este movimiento como una lectura positiva. En opinión de Ulrike Kastens, economista de Europa para DWS, es un paso claro hacia la normalización de la política monetaria, pero con una puerta trasera abierta. Es decir, que a diferencia de la Reserva Federal, el BCE no prevé subidas rápidas y agresivas de los tipos de interés. El presidente del BCE enfatizó expresamente que las subidas de los tipos de interés también deben ser únicamente graduales.
En similar línea se mueve Frederick Ducrozet, economista de Pictet WM. “La conclusión es que las preocupaciones por la inflación dominan”, sentencia. El experto se remite a los datos. De momento, los escenarios alternativos para 2024 son: adverso, 1,6% de inflación y severo, 1,9% de inflación, general y subyacente. “En ninguno de estos escenarios el BCE necesitaría endurecer su política monetaria significativamente. El BCE considera cada vez más probable” que se estabilice en torno al 2% en todos los escenarios”, analiza.
