Desde principios de los años 80, las rentabilidades que ofrecen los bonos del gobierno de EE.UU. y los distintos países europeos han ido experimentando una tendencia a la reducción que ha conducido a las tires a mínimos históricos. Durante este periodo ha habido sobresaltos y pausas en el camino (caída del Muro de Berlín, crisis de divisas asiáticas, burbuja de Internet…), periodos en el que se han producido caídas en el precio de los bonos (y, por lo tanto, subida de las tires). Pese a ello, la tendencia de largo plazo no se ha visto afectada y las tires han mantenido su inclinación hacia la reducción. En el caso de la eurozona, el 55% del total de la deuda pública en circulación cotiza con tires inferiores al 1% (ver gráfico 1: fuente J.P.Morgan AM). Fue en abril cuando marcaron mínimos históricos. Entonces, el 30% de los bonos soberanos de la eurozona cotizaban con tires negativas. Pero la situación se ha dado la vuelta y ese porcentaje se ha reducido al 16,4%.
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En la práctica, esto significa pérdidas para los activos considerados tradicionalmente como seguros. “Lo irónico del entorno actual es que inversores con carteras conservadoras, expuestas en gran parte a activos de deuda pública, podrían registrar pérdidas significativas. En caso de una subida de un 1% de los tipos de interés, las caídas podrían ser de hasta el 6%”, explica Manuel Arroyo, director de Análisis y Estrategia de J.P.Morgan AM para Iberia, en la tradicional presentación trimestral a medios de comunicación. Perder dinero cuando estás en activos considerados seguros es duro, pero lo cierto es que, a pesar de las continuas recomendaciones lanzadas por las entidades, existe una clara resistencia por parte de los inversores a reenfocar sus carteras, como evidencia el hecho de que la mayor parte de los volúmenes permanezcan invertidos en estrategias tradicionales de renta fija a pesar de que los números rojos empiezan a asomar en las carteras. Esto lo hemos visto ya en Europa.
Hace apenas tres meses, la tir del bund fijaba mínimos históricos en el 0,05%. Hasta los vencimientos a nueve años, toda la curva germana cotizaba con rentabilidades negativas. El caso de Alemania no era el único. Francia o Finlandia también vieron cómo los bonos con vencimientos hasta seis años se situaban en zona negativa. Esta situación alcanzó incluso a mercados periféricos como el irlandés, donde el bono del gobierno a cuatro años llegó a registrar una tir negativa. Sin embargo, a partir de finales de abril, la tendencia se ha invertido. El bono alemán a 10 años ya no cotiza con una tir del 0,05%, sino del 0,8% y la parte de la curva que está ofreciendo rentabilidades negativas se ha reducido hasta los vencimientos a cuatro años. En el caso de Francia o Finlandia ha ocurrido lo mismo y en Irlanda ningún bono está hoy con tires negativas (ver gráfico 2: fuente J.P.Morgan AM).
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El comportamiento registrado por esta clase de activo ha echado por tierra las tesis defendidas por Harry Markowitz en la obra que dio lugar a la Teoría Moderna de Gestión de Carteras, al menos en el punto en el que dice que el bono del gobierno es el activo libre de riesgo. “Es evidente que ha dejado de funcionar: el primer axioma se ha venido abajo”, asegura Jaime Rodríguez Pato, director general de NN IP para Iberia y Latinoamérica. Esto supone un claro reto para los gestores de renta fija, ya que esta clase de activo se ha vuelto muy asimétrica. “El riesgo de asimetría se refiere al upside y downside que ofrece en estos momentos el mercado de bonos. En un entorno en el que en breve la Fed comenzará a subir tipos, el potencial alcista que ofrecen los precios de los bonos es más limitado y el potencial bajista mucho mayor. Con las tires en niveles tan bajos, esa asimetría se ha vuelto hoy más extrema”, explica Sasha Evers, director general de BNY Mellon IM para Iberia (leer más).
Lo que hay que tener claro es que si el rendimiento del bono aumenta/desciende en la misma proporción, la variación que producirá en su precio de mercado será mayor cuando aumente (el precio cae) que cuando disminuya (el precio sube). “Esto es por el efecto de la convexidad de los bonos. Un bono es convexo porque su precio reacciona de forma no proporcional ante cambios simétricos en la rentabilidad. Además, cuanta más duración tenga el bono mayor será este efecto. La convexidad tiene una causa puramente matemática, ya que el precio de un bono no es más que el valor presente de los flujos de caja futuros, actualizados mediante el factor de descuento. Y estos factores de descuento son los que causan la asimetría”, señala Ana Guzmán, quien en su día fuera gestora de renta fija y hoy directora general y responsable de desarrollo de negocio de Aberdeen para Iberia, además de subdirectora del Máster en Gestión de Carteras del IEB (leer más).
