La raíz de la actual crisis de la Eurozona parece ser fiscal. Sin embargo, a mi juicio, no lo es. Se trata de un problema estructural de mayor complejidad referido a las condiciones de los sistemas de tipo de cambio fijo o hard pegs, cuya consecuencia,
A diferencia de Argentina, Grecia, como los otros países europeos, no fijó su cambio entrando a la Eurozona como política de estabilización de precios (1). Sin embargo, en ambos países, la sujeción del tipo de cambio parece haber sido sobrevaluada, ya que en Argentina fue hecha por encima del equilibrio de largo plazo y en Grecia, el dragma se fijó contra el Euro sólo el 5,9% debajo del marco alemán en comparación con el valor de enero de 1995, a pesar del enorme diferencial de productividad con Alemania.Dada esta sobrevaluación inicial, tanto Argentina como Grecia tuvieron pocos mecanismos de ajuste interno sea por la rigidez de precios como por la poco diversificada estructura productiva en el caso griego. Ambos países experimentaron booms de consumo que dificultaron estos mecanismos de ajuste y, de hecho, empeoraron la situación de los términos de intercambio y acumulación de deuda (2).
El fin de un dólar bajo a nivel mundial (al comienzo de la convertibilidad) y del Euro (a partir de comienzos de 2002) hicieron más difíciles estas relaciones de anclaje. Para lograr un ajuste que compensara la sobrevaluación inicial del tipo de cambio, deberían haber experimentado un salto de productividad importante o tener un sistema de precios más flexible (3). Entretanto, la sobrevaluación inicial en la fijación del TC generó una ilusión en el poder de compra, reforzando el boom de consumo y el ciclo vicioso de cuenta corriente deficitaria y crecimiento del stock de deuda. En los dos casos, se ve otro problema de este tipo de sistemas de cambios fijos: la fijación nominal aumenta la volatilidad real lo que da menos posibilidades de manejar adecuadamente los shocks (4), e.g. Tequila, Sudeste Asiático y Brasil, en el caso de Argentina, y la crisis sub-prime, en el caso de Grecia.
En ambas economías, bajo el boom de consumo (con tasas relativamente baratas en el marco de un hard peg), el crecimiento del déficit fiscal, producto de la euforia y de la poco prudente política fiscal, generó un incremento en el stock de deuda. Pero esto fue, también, consecuencia de esa menor capacidad de manejar los shocks que tiene el tipo de cambio fijo (dada la prociclicidad de los ingresos fiscales y la limitación de financiar los gastos a través de la emisión). Este aumento de deuda se vio favorecido por la credibilidad que los acreedores tenían por la implementación del sistema (con controles crediticios más laxos).
Los mecanismos automáticos de ajuste (entre ellos, la movilidad del trabajo) parecen haber fallado, acrecentado por las rigideces propias de estas economías, sumándole volatilidad a las variables reales como contrapartida de la estabilización de las nominales.
Si estas características se replican en el resto de los países de la Eurozona con problemas, estamos frente a una cuestión estructural del sistema de cambios fijos del área monetaria. Entonces el canje de deuda y los rescates sólo darán aire y tiempo. Pero la salida de los países de la periferia que no pueden ajustar mediante estabilizadores automáticos, dada su propia estructura económica, sería inevitable en el mediano plazo para no repetir los patrones de una crisis que parece interminable. En cambio, el caso podría dar fin al euro si la descoordinación de las variables macroeconómicas y ciclos se extiende de la periferia al core (es decir, los países con mayor pesos específico dentro de la zona), convirtiéndose en una trampa mortal con las insistentes políticas de salvataje, a pesar de contar con la ventaja de coordinación de política monetaria y una posible coordinación fiscal.
Lo peor podría no haber pasado, y en las actuales condiciones, no es posible que el mundo se desacople de una crisis europea más profunda.
Notas:
(1) La inflación promedio anual fue: 1997: 5,4%; 1998: 4,5%; 1999: 2,15%; 2000: 2,9%; 2001: 3,65% (Fuente: FMI).
(2) El déficit de la cuenta corriente griega, pasó de ser en promedio 2,9% del PBI (1991-2000) a 9,51% (2001-2010). (Fuente: FMI).
(3) Grecia, a pesar de tener una recesión importante, la inflación anual se mantuvo similar a la Eurozona (Ver gráfico), agravando la situación por su encarecido tipo de cambio real. El caso de Irlanda es, a pesar de todo, un caso en que su economía es mucho más flexible que los otros países con problemas.
(4) Williamson (2001), Calvo (1994), Sarno y Taylor (2002).
