Estudio académico: Por qué el S&P 500 ha superado al Stoxx 600

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Este trabajo realizado por el Doctor Karin Lehmann, analista senior del Instituto Flossbach von Storch, proporciona las claves sobre el motivo por el cuál el principal índice estadounidense se precipita de récord en récord, dejando muy atrás a su homólogo europeo.

El índice de referencia estadounidense, el S&P 500, ha ido de récord en récord. Mientras que los valores de mercado de las empresas incluidas en el índice se han triplicado desde 2010, su homólogo europeo, el Stoxx 600, ha estado una década estancado. Un factor importante que explica las significativas diferencias de rendimiento es la diferente combinación de sectores de los índices. Por ejemplo, más de una cuarta parte de la capitalización bursátil del S&P 500 corresponde ahora a empresas tecnológicas muy rentables. Mientras que éstas sólo desempeñan un papel secundario en el Stoxx 600, el rendimiento del índice se vio afectado por la elevada ponderación del sector financiero.

El estado de la economía de un país suele medirse por la evolución del Producto Interior Bruto (PIB). Las tasas de crecimiento positivas indican una expansión económica general, mientras que las tasas de variación negativas indican una disminución de los bienes y servicios producidos en una economía. Los datos del mercado laboral, los índices de directores de compras (PMI) o los indicadores de sentimiento, como el índice empresarial IfO, muy popular en Alemania, también sirven como indicadores de la situación macroeconómica actual y prevista. En el pasado, el mercado de valores ha demostrado ser un indicador líder especialmente si el país o la región tiene un índice importante que abarca muchos sectores. Es una ley no escrita: el mercado de valores anticipa la evolución económica real a un plazo de tres a seis meses.

Sin embargo, cuando los precios de las acciones iniciaron una recuperación muy dinámica a finales de la primavera del año pasado tras sus mínimos de marzo, parecía que los índices bursátiles habían abandonado su función como indicadores fiables. Fue especialmente sorprendente la divergencia entre el mercado bursátil y la economía real en EE.UU.: mientras la pandemia se extendía por el país como en ningún otro país industrializado occidental y provocaba un colapso de la economía y del mercado laboral de escala histórica, los índices bursátiles estadounidenses pronto se precipitaron hacia nuevos máximos históricos.

Sin embargo, la duración y las consecuencias de la pandemia fueron, y siguen siendo, casi imposibles de evaluar. Parecía que los precios de las acciones simplemente se habían desacoplado de la economía real. A diferencia de lo que ocurre con las acciones individuales, cuyos precios pueden alejarse mucho de sus valores intrínsecos incluso durante períodos de tiempo más largos, esto es, sin embargo, bastante improbable para el mercado en su conjunto. Si los precios no estuvieran apuntalados por los beneficios esperados, los árbitros se encargarían a corto y medio plazo de que el mercado encontrara el camino de vuelta a un nivel adecuado.

Sin embargo, la evolución de los precios en el año natural 2020 no es en absoluto irracional. Pueden citarse dos factores explicativos elementales que, aunque no son nuevos, han adquirido una importancia considerable a raíz de la pandemia. Los amplios paquetes de ayuda monetaria y fiscal de los estados y los bancos centrales han llevado a las empresas presentes en el mercado de capitales a considerar que los tipos de interés ultra- bajos son sostenibles. Las bajas tasas de descuento hacen que se disparen los valores actuales de los beneficios esperados de las empresas y, por tanto, los precios de las acciones.

Por otro lado, hay que decir que el mercado de valores no ha experimentado una subida de precios en todas las empresas. Más bien, el mercado ha identificado «ganadores de la crisis» y «perdedores de la crisis» sostenibles entre las empresas y los sectores. Los precios del mercado de valores, como indicadores tempranos de la economía real, simplemente están teniendo en cuenta el periodo posterior a la crisis, poniendo un precio más alto a los modelos de negocio prometedores y alejándose de los segmentos de negocio moribundos. Sin embargo, la pandemia no es una ruptura estructural, sino simplemente un acelerador de la tendencia de un comportamiento de consumo e inversión que ha estado cambiando durante muchos años.

Este estudio proporciona algunas aclaraciones sobre el motivo de que el principal índice estadounidense, el S&P 500, se precipita de récord en récord, dejando muy atrás a su homólogo europeo, el Stoxx 600. El S&P 500 contiene muchas empresas altamente capitalizadas de sectores considerados «ganadores de la crisis». El débil rendimiento del Stoxx 600, en cambio, se explica por la elevada proporción de sectores con poco potencial de futuro. Un análisis de la evolución de los beneficios de los sectores y las empresas a lo largo del tiempo muestra que las diferencias en el rendimiento de los precios pueden explicarse por la evolución fundamental.

Evolución de la capitalización bursátil

En primer lugar, se analiza la capitalización bursátil del S&P 500 y del Stoxx 600 y los sectores incluidos en los respectivos índices. Se presta especial atención a la evolución de las ponderaciones del índice de los diferentes sectores a lo largo del tiempo. Dado a que últimamente se ha informado con frecuencia de que el mercado bursátil ya no refleja con exactitud la economía real y que la evolución del índice es cada vez más atribuible a unas pocas empresas, a continuación, se analiza la concentración del índice. El análisis concluye con una comparación de los valores de mercado y beneficios de las acciones de los distintos sectores. El periodo analizado abarca desde enero de 2010 hasta diciembre de 2020.

El gráfico 1 muestra la evolución de la capitalización bursátil de los índices a lo largo del tiempo. Mientras que los índices estaban aproximadamente al mismo nivel de alrededor de 10 billones de dólares a principios de 2010, los índices se han distanciado significativamente desde entonces. Mientras que las empresas del Stoxx 600 mostraron recientemente una capitalización bursátil agregada de 13,4 billones de dólares, que corresponde a un aumento de valor de 5,3 billones o 59,2%, el S&P 500 triplicó su capitalización bursátil a 33,2 billones de dólares (+233,9%) en el mismo periodo. El gráfico demuestra que el aumento no es el resultado de hechos singulares como la pandemia del coronavirus, sino que ha sido continuado durante algún tiempo.

Fuente: Refinitiv con datos a febrero de 2021.

Son muchas las razones de esta divergencia. Los principales factores que determinan los precios en los mercados de valores son el desarrollo económico general y el nivel de los tipos de interés. Con respecto a estos criterios, el entorno en ambas regiones ha sido bastante comparable durante la última década. Aunque el crecimiento económico global en EE.UU. demostró ser algo más sólido que en Europa, las tasas de crecimiento del PIB también fueron positivas en Europa hasta el estallido de la pandemia del coronavirus.

A su vez, las empresas europeas se beneficiaron de un entorno de tipos de interés más acomodaticios que las empresas estadounidenses. No hay duda de que estos últimos se han beneficiado recientemente de manera significativa de los recortes de impuestos de la administración Trump. Sin embargo, en general, esto no explica la razón por la que los índices se han desarrollado de forma tan diferente durante la última década.

De ahí la necesidad de analizar la composición de cada índice en detalle. Las diferencias estructurales en el peso y el rendimiento de los sectores individuales se reflejan, en particular, durante largos períodos de observación. Como muestra la tabla 1, el sector de tecnología en el S&P 500 ya tenía la participación más alta dentro del índice a principios de 2010 con un 15,7%, mientras que este sector representaba solo el 1,7% del Stoxx 600 europeo en el mismo período de tiempo.

En términos absolutos, el sector de la tecnología, con una capitalización bursátil agregada de 1,56 billones de dólares, ya era 101 veces mayor que su homólogo europeo, que tenía un valor de mercado de solo 148.000 millones de dólares. Solo el sector inmobiliario, con una ponderación del 1% o un valor de mercado de 91.000 millones de dólares, fue incluso menos importante en el Stoxx 600. En cambio, las acciones de banca y seguros tuvieron una gran ponderación en el índice europeo con un 21,2%. También se aprecian claras diferencias en materiales básicos (2,4% S&P 500 versus 9,7% Stoxx 600), telecomunicaciones (4,8% vs 7,4%) y utilites (3,8% vs 7,8%).

Fuente: Cálculos realizados por el Instituto Flossbach con datos de Refinitiv a febrero de 2021.

Si se comparan los valores de 2010 con las participaciones observadas recientemente, se puede observar un cambio claro en las participaciones relativas en ambos índices. El desarrollo de los sectores individuales es comparable entre el S&P 500 y el Stoxx 600. El sector de la tecnología, por ejemplo, experimentó una apreciación significativa tanto en el S&P 500 como en el Stoxx 600 durante la última década. Más recientemente, este sector tuvo una ponderación del 27,7% (+12,0% puntos) en el S&P 500 y del 7% (+5,3% puntos) en el Stoxx 600. La participación de este sector en el índice líder europeo, por lo tanto, se cuadruplicó durante la última década. Los sectores que también han experimentado un aumento significativo en importancia incluyen consumo discrecional, industria y bienes inmuebles.

Por el contrario, el sector de la energía en particular ha experimentado una enorme pérdida de importancia en ambos índices. Por ejemplo, la participación del sector energético en el S&P 500 ha representado recientemente solo una quinta parte de su peso a principios de la última década (2,2% frente a 10,8%). Asimismo, los sectores financieros y de telecomunicaciones han sufrido pérdidas importantes en ambos índices.

El gráfico 2 muestra los cambios durante el período de observación en base a los valores mensuales y demuestra que los cambios son el resultado de un proceso más largo. Se puede ver que el sector de la tecnología ha podido aumentar su participación de forma bastante continua, mientras que el sector energético también ha perdido peso de manera significativa en ambos índices.

Fuente: Cálculos realizados por el Instituto Flossbach con datos de Refinitiv a febrero de 2021.

Desarrollo de la concentración del mercado

Las observaciones anteriores evidencian que ha habido un cambio considerable en las participaciones de industrias individuales en los últimos años. Sin embargo, el hecho de que la concentración dentro de los índices haya aumentado o no, es un aspecto cuestionable. Durante la dinámica recuperación del mercado en el verano de 2020, a menudo se decía que la recuperación no tenía una base amplia, sino que se limitaba a unas pocas industrias que contienen muchas empresas altamente capitalizadas.

El gráfico 3 muestra el cambio en la concentración del mercado entre enero de 2010 y diciembre de 2020 utilizando la curva de Lorenz. Cuanto mayor sea el área entre la curva de Lorenz respectiva y el ángulo de bisección, mayor será la concentración. Como muestran las curvas, la concentración del S&P 500 ha aumentado ligeramente durante la última década, mientras que ha disminuido para el Stoxx 600. No obstante, cabe señalar que la concentración general es bastante alta en comparación con otros índices de referencia. Esto se debe a la gran cantidad de miembros del índice.

Fuente: Cálculos realizados por el Instituto Flossbach con datos de Refinitiv a febrero de 2021.

Por ejemplo, la mitad más pequeña de las empresas en ambos índices representó en último lugar alrededor del 10% de la capitalización bursátil. En cambio, el 10% más grande de las empresas representa aproximadamente la mitad del valor de mercado total del índice respectivamente. No obstante, esta comparación en dos momentos seleccionados arbitrariamente no es suficiente para hacer una afirmación sobre el desarrollo de la concentración a lo largo del tiempo.

Por este motivo, tiene sentido observar los coeficientes de Gini derivados de las curvas de Lorenz a lo largo del tiempo (gráfico 4, izquierda). El coeficiente de Gini siempre se encuentra entre 0 y 1, y el valor 1 representa la concentración máxima. En este caso, una empresa tendría toda la capitalización de mercado. El desarrollo de los coeficientes durante el período de observación confirma la imagen obtenida de las curvas de Lorenz.

Si bien la concentración de las acciones del mercado fue inicialmente mayor en el Stoxx 600 que en el S&P 500, este panorama se ha invertido desde entonces. La concentración del índice de referencia europeo cayó de forma bastante continua hasta el estallido de la pandemia. Para el índice de EE.UU., esto solo se cumplió hasta 2015, desde que la concentración aumentó significativamente. En particular, el estallido de la pandemia a principios de 2020 provocó un fuerte aumento de la concentración, siendo temporal para el Stoxx 600.

El hecho de que el desarrollo del mercado en EE.UU. esté determinado por unas pocas empresas concretas se representa en el gráfico 4 (derecha). Los gráficos representan la participación de la capitalización de mercado del 1% más grande de las empresas (percentil 99%). Este percentil comprende cinco empresas para el S&P 500 de EE.UU. y seis empresas para el Stoxx 600. Si bien las acciones de estas empresas en el Stoxx 600 no han cambiado significativamente durante la última década, la participación de las cinco compañías más grandes en el S&P 500 se ha expandido significativamente desde 2016. En marzo de 2020, estas empresas representaban casi una cuarta parte de la capitalización bursátil total del S&P 500.

Fuente: Cálculos realizados por el Instituto Flossbach con datos de Refinitiv a febrero de 2021.

Concentración de mercado frente a concentración de beneficios

Las fases en las que los sectores individuales tienen un gran peso en el mercado no es algo novedoso. Por ejemplo, el sector de la tecnología dominaba los principales índices a principios de siglo antes de que las empresas de IT perdieran mucho peso o desaparecieran por completo del mercado de valores a raíz del estallido de la burbuja de las puntocom. Asimismo, la participación de la industria financiera en los índices de referencia era muy alta hasta el estallido de la crisis financiera, especialmente en los índices europeos. Como ya se mostró en la tabla 1 y 2, la pérdida de importancia que se produjo entonces continúa hasta el día de hoy.

Sin embargo, en comparación con el cambio de milenio, el aumento de la importancia del sector tecnológico parece estar respaldado por una fortaleza fundamental. Como muestran los cuadros 3 y 4, el rendimiento de los beneficios se ha mantenido a la par con el rendimiento del precio de las acciones. Por ejemplo, las empresas de tecnología en el S&P 500 contribuyeron recientemente con 253.200 millones de dólares en beneficios, el 27,3% de los beneficios totales anunciados de 926.500 millones de dólares. Esto corresponde exactamente a la participación ponderada por capitalización bursátilde estas empresas a finales de 2020 (27,7%). El panorama es el mismo para el Stoxx 600.

Aunque el peso de la industria en Europa es significativamente menor, como ya se mostró anteriormente, ahora representa una contribución significativa a los ingresos (8,4% en 2020 frente a 1,1% en 2010). Lo asombroso de ambos índices es que, al contrario de lo que uno podría esperar sobre la caída del valor de mercado, el sector financiero sigue contribuyendo en gran medida a los beneficios. Asciende al 21% para el S&P 500 y al 30,5% para el Stoxx 600, lo que supera claramente las respectivas cuotas de valor de mercado. Es posible que los inversores no tengan confianza en la sostenibilidad de los modelos de negocio de este sector, que pesa sobre los valores de mercado a pesar de los beneficios del balance.

Por otro lado, el hecho de que el sector de la energía no haya tenido un peso significativo en el mercado recientemente no es sorprendente teniendo en cuenta las contribuciones a las ganancias de los grupos. Los beneficios de las empresas energéticas se redujeron visiblemente durante la última década hasta que las empresas del sector representadas en el índice respectivo aportaron resultados negativos a finales del primer semestre de 2020. Estos resultados ascendieron a -91.500 millones de dólares en el S&P 500 y -61.800 millones de dólares para el Stoxx 600.

Se observa una clara discrepancia en el sector de telecomunicaciones que claramente ha perdido influencia en ambos índices en cuanto a su peso de mercado durante la última década. Como consecuencia, la participación en los beneficios del Stoxx 600 es significativamente menor (3,9% en 2020 frente a 8,0% en 2010). Por el contrario, la participación en los beneficios del sector en el S&P 500 en 2020 es casi el doble del nivel alcanzado en 2010 (6,7% en 2020 frente a 3,6% en 2010).

En general, el S&P 500 muestra un aumento de beneficios de alrededor de 285.000 millones de dólares en comparación con 2010, mientras que las empresas europeas registraron una disminución de beneficios de alrededor de 170.000 millones de dólares. Sin embargo, estas cifras están fuertemente influenciadas por las caídas de beneficios de muchas empresas en el primer semestre de 2020.

Al final del año fiscal 2019, los beneficios totales de las empresas del S&P 500 seguían siendo de 1,3 billones de dólares y los de las empresas europeas Stoxx 600 de 709.000 millones de dólares. Si uno compara estos valores con el desarrollo de los valores de mercado, queda claro que ha habido una expansión de valoración significativa en EE.UU., ya que la capitalización bursátil casi se había triplicado cuando los beneficios se duplicaron a finales de 2019. Específicamente, los PER han pasado de una media de 15,5 a 22,4 (+44,7%).

En contraste, los niveles de valoración en Europa están solo ligeramente por encima del nivel de 2010. En ese momento, el valor de mercado de 8,9 billones de dólares estaba compensado por los beneficios de 523.000 millones de dólares (PER de 17). A finales de 2019 la ratio era de cerca de 18,7 (13,2 billones de dólares / 709.000 millones de dólares). La expansión de la valoración aquí es, por tanto, de solo el 9,6% de media. Las diferencias significativas en los cambios de los niveles de valoración se deben a las diferentes mezclas de sectores en los índices. Obviamente, los inversores consideran que los modelos de negocio de algunos de los sectores altamente ponderados en EE.UU son más prometedores de media.

Fuente: Cálculos realizados por el Instituto Flossbach con datos de Refinitiv a febrero de 2021.

Con respecto a las empresas más grandes en ambos índices, se puede afirmar que los respectivos grupos pudieron justificar sus altos valores de mercado con los correspondientes beneficios (gráfico 5). Por ejemplo, las cinco empresas estadounidenses más grandes por capitalización bursátil (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Facebook) contribuyeron con un 18,3% a los beneficios del índice general con una participación en el valor de mercado del 22,4% a finales de junio de 2020. En el Stoxx 600, la participación en los beneficios de los seis grupos más grandes (Nestlé, LVMH, Roche, Novartis, L’Oréal, SAP) fue del 13,7%, con una ponderación de mercado del 12,3%.

Fuente: Cálculos realizados por el Instituto Flossbach con datos de Refinitiv a febrero de 2021.

Conclusión

En la primavera de 2020, casi ningún experto del mercado hubiera pensado que el año bursátil 2020 terminaría siendo grato. El cierre de la actividad económica en muchos países industrializados provocó la interrupción de las cadenas de suministro, la interrupción de la producción y la incertidumbre entre los consumidores. No fue una sorpresa que los beneficios corporativos anunciados también se desplomaran en la primera mitad del año. Pero el aumento de los precios de las acciones desde entonces es un hecho lógico. La percepción de que el entorno de los bajos tipos de interés motivados por los paquetes de rescate de miles de millones de dólares debe continuar en el futuro previsible, se está generalizando cada vez más. Esto eleva las valoraciones y convierte a la renta variable en un componente indispensable de la rentabilidad.

Tal como muestra este análisis, se debe hacer una clara distinción entre industrias de éxito y sostenibles y aquellas con poco futuro. La pandemia del coronavirus ha sido un acelerador de tendencias. El claro rendimiento superior del S&P 500 en comparación con el índice bursátil Stoxx 600 puede explicarse en particular por la alta participación de las empresas de tecnología, que se consideran «ganadoras de la crisis». Por el contrario, el rendimiento del Stoxx 600 se vio afectado por el débil rendimiento de las industrias de finanzas, energía y telecomunicaciones de gran ponderación. El análisis deja en claro que, los juicios sobre el atractivo de la relación entre oportunidades y riesgos del mercado de valores en su conjunto, a menudo se quedan cortos.