Los inversores institucionales mantienen desde hace tiempo asignaciones estratégicas a deuda de mercados emergente. Los retos a los que se han enfrentado estos bonos durante la última década pueden haber enfriado en cierta medida el entusiasmo de los inversores. Pero, como los rendimientos de los mercados desarrollados han seguido a la baja, el interés por los bonos de mercados emergentes ha recuperado fuelle. Sin embargo, la forma en que algunos inversores se aproximan a este segmento de mercado no siempre es la idónea.
“Dependiendo de si los inversores buscan una simple mejora del rendimiento o diversificar su exposición básica a renta fija, la estrategia apropiada puede ser muy diferente”, afirma Kristjan Mee. El estratega y Analista en Schroders explica, en 10 gráficos, las características y estructura de los mercados de deuda emergente.
1. La deuda de mercados emergentes constituye una de las partes más grandes del universo de renta fija
En la actualidad, la deuda de mercados emergentes se sigue considerando en cierta manera una clase de activos nicho. Sin embargo, el valor total de bonos emergentes en circulación a finales de 2019 se situaba justo por encima de los 29 billones de dólares, lo que supone un 22% de la deuda mundial. Ese universo está compuesto por 24,8 billones (85%) de deuda nacional o en divisa local y por 4,3 billones (15%) de deuda externa o en divisa fuerte.
Desde 2011, la proporción de deuda emergente en divisa local ha ido bajando ligeramente, pero ello guarda relación con la significativa debilidad de varias divisas de emergentes. Este hecho reduce el valor de la deuda en circulación cuando se expresa en términos de dólares estadounidenses. Mirando al futuro, la proporción de la deuda local podría volver a aumentar ya que muchos países desarrollan mercados de bonos nacionales para reducir su dependencia de la financiación exterior.
2. Estructura regional del mercado
El mercado de deuda de mercados emergentes en divisa fuerte de 4,3 billones de dólares se divide entre 1,3 billones de deuda soberana y tres billones de deuda corporativa. La primera es la parte más pequeña del universo de mercados emergentes, pero está principalmente en manos de inversores internacionales. Haciendo el análisis por regiones, Asia es la mayor, y solo China representa el 20% de toda la deuda negociable. México y Brasil son los dos mayores emisores de América Latina.
En contraposición, el mercado de deuda en divisa local de 24,8 billones está dividido prácticamente a partes iguales entre deuda soberana y corporativa. Geográficamente, la deuda de mercados emergentes en divisa local está todavía más inclinada hacia Asia y China. Asia representa el 78% y China el 57% de toda la deuda negociable en divisa local. Sin embargo, esto no significa que los otros mercados de bonos en divisa local sean pequeños. Por ejemplo, Brasil, Corea del Sur y la India tienen enormes mercados de bonos nacionales, superando cada uno de ellos el billón de dólares.
3. Emisiones con cobertura de índices en deuda de mercados emergentes
El grupo de índices de bonos de mercados emergentes de J.P. Morgan es el conjunto de índices de referencia más habitual en el mercado de deuda emergente. Conforma los cimientos para las asignaciones de la gran mayoría de inversores. Sin embargo, solo una pequeña parte de los 29 billones de títulos de deuda emergente se incluye en estos índices. La discrepancia resulta especialmente flagrante con la deuda en divisa local.
Los motivos de no incluir un bono en un índice suelen provenir de las limitaciones de acceso a la inversión extranjera. Sin embargo, esto no significa necesariamente que un mercado esté totalmente cerrado a extranjeros. Por ejemplo, aunque la India no forma parte de los índices de deuda emergente en divisa local más populares, los inversores extranjeros pueden adquirir bonos gubernamentales indios con determinadas condiciones.
Además, los mercados de deuda en divisa local y fuerte están inclinados hacia los países más grandes. Para evitar una concentración excesiva, J.P. Morgan también publica versiones diversificadas de sus índices en los que la ponderación de un país se limita al 10%. Esto mejora la distribución regional, pero también provoca que se incluya una menor proporción del mercado total. Como resultado, el valor de mercado combinado de tres índices diversificados no supera los tres billones, una fracción de los 29 billones de deuda en circulación.
4. La estructura del J.P. Morgan EMBI Global Diversified y del J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified
Con 74 integrantes, el índice J.P. Morgan EMBI Global Diversified, el principal índice de referencia de bonos soberanos en divisa fuerte, tiene la mejor cobertura de deuda emergente. Esto significa que los inversores tienen acceso a casi toda la gama de oportunidades. El inconveniente de una cobertura amplia es que el índice tiene un gran número de países frontera del alto rendimiento. Resulta más fácil para estos países, que a menudo carecen de un mercado de bonos nacional adecuado para vender bonos en dólares. Aunque son pequeños en términos de tamaño del mercado, pueden tener un efecto significativo sobre la rentabilidad debido a las grandes fluctuaciones en los precios de sus bonos.
El principal índice de referencia de deuda en divisa local de mercados emergentes, el J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified, solo tiene 19 integrantes. La última incorporación ha sido China, después de que los bonos gubernamentales chinos se añadieran al índice a lo largo de 2020. Sin embargo, el índice sigue sin contar con algunos países asiáticos importantes, como Taiwán, Corea del Sur y la India. Además, hay algunos países que formaban parte del índice pero que actualmente están fuera. Por ejemplo, se excluyó a Nigeria y Argentina en 2015 y 2019, respectivamente, tras promulgar controles de capital.
5. Deuda de mercados emergentes en divisa fuerte: un mercado de dos niveles
La deuda de mercados emergentes en divisa fuerte se ha comportado bien durante la última década, generando una rentabilidad anual media del 6,3%. Esta cifra se ha visto afectada por la caída en los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU, que ha dado un fuerte impulso a los bonos emergentes en dólares. Al mismo tiempo, ha habido mucha más volatilidad en los diferenciales de divisa fuerte.
Al igual que con los diferenciales de los bonos corporativos de los mercados emergentes, los diferenciales de bonos de los mercados emergentes en divisa fuerte se dispararon en marzo de 2020 con el comienzo del COVID-19. La posterior reversión en los diferenciales ha sido igual de espectacular, aunque no universal.
La parte de grado de inversión del índice de deuda de mercados emergentes en divisa fuerte ha revertido totalmente el ensanchamiento del diferencial. Aunque los diferenciales de los bonos high yield también han bajado, siguen 120 puntos básicos más altos en comparación con la situación anterior al COVID y 190 más altos que a principios de 2018.
En 2020 se han producido ciertos acontecimientos relacionados con el crédito de gran repercusión. Líbano, Argentina, Ecuador y Zambia dejaron de pagar los intereses de sus bonos o renegociaron los términos de sus contratos de bonos. Estos cuatro casos tienen una naturaleza idiosincrática y no estuvieron directamente causados por el COVID-19. Algunos países como Sri Lanka, Surinam y Belice cotizan por encima de los 1.000 puntos básicos.
6. Duración elevada de bonos en divisa fuerte de bajo rendimiento
Las diferentes características de los bonos de mercados emergentes en divisa fuerte con grado de inversión y de high yield también ejercen una gran influencia sobre las consideraciones a la hora de elaborar una cartera más amplia. Debido a la caída en los rendimientos y al incremento en el vencimiento medio de los bonos, la duración del índice EMBI Global Diversified se ha incrementado drásticamente desde 2018, pasando de 6,5 a 8,3 años. Sin embargo, el incremento ha sido más extremo en la parte de grado de inversión del índice, que ahora tiene una duración de 9,5 años. Como resultado, los bonos de mercados emergentes en divisa fuerte con grado de inversión conllevan un riesgo de tipos de interés cada vez mayor.
Además, la parte de grado de inversión del índice tiene una correlación mucho mayor con los bonos gubernamentales de los mercados desarrollados. Por otro lado, la correlación de bonos de high yield ha caído drásticamente durante los dos últimos años como reflejo de cuestiones idiosincráticas en varios países de alto rendimiento. La mayor duración y elevada correlación provocan que la rentabilidad de bonos con grado de inversión en divisa fuerte dependa más de la dirección que tomen los rendimientos de bonos de mercados desarrollados, reduciendo así el potencial de diversificación.
Aunque la Reserva Federal ha prometido no subir los tipos de interés a corto plazo en el futuro próximo, la Fed no ejerce tanto control sobre el extremo largo de la curva de rendimiento. Una mayor inclinación de la curva de rendimiento en EE.UU. podría presagiar problemas para la rentabilidad total de bonos de mercados emergentes en divisa fuerte con una larga duración. Es posible que, del mismo modo, la debilidad de las divisas de los mercados emergentes haya lastrado la rentabilidad de los bonos en divisa local.
