¿Hasta dónde pueden los bancos centrales subir los tipos de interés sin poner en riesgo el sistema? O, más concretamente, ¿cuánto pueden subir los tipos de interés sin poner en peligro la deuda pública? Esa es la cuestión a la que han tratado de responder en Ethenea Independent Investors, gestora que ha hecho un estudio sobre esta cuestión. En primer lugar, lo que hay que hacer es definir es la sostenibilidad de la deuda. Yves Longchamp, director de Análisis en la gestora, lo hace de la siguiente manera: “la deuda es sostenible siempre y cuando la rentabilidad sobre la inversión en dólares sea mayor que el coste de la deuda (intereses) pagado en dólares”. En otras palabras, el rendimiento de un proyecto debe cubrir al menos sus costes.
Según explica, los gobiernos tienen diferentes objetivos y, por lo tanto, proyectos. No todos son de carácter económico, pero –según el experto- el PIB es una buena medida para cuantificar el rendimiento global de la inversión pública. La deuda pública se expresa generalmente como un porcentaje del PIB. Un PIB elevado se traduce en un bajo nivel de desempleo y, por lo tanto, en estabilidad política. También es sinónimo de poder internacional (poder de negociación y poder militar), ya que el poder económico se clasifica en función del PIB.
“Siguiendo esta línea de argumentación, el rendimiento de un gobierno se puede equiparar con el crecimiento del PIB y los costes son los pagos del tipo de interés de la deuda pública. Si los pagos de intereses son mayores que el crecimiento, la rentabilidad social no es suficiente para cubrir el coste de la financiación, lo que la hace insostenible. El máximo tipo de interés que un gobierno puede permitirse depende del crecimiento, la inflación y su endeudamiento. En nuestros cálculos, realizados a partir de datos de la OCDE, suponemos que los gobiernos mantienen un saldo fiscal primario, lo que significa que no son expansivos ni restrictivos”, afirma.
Tal y como él mismo reconoce, esta es una suposición heroica, ya que la historia nos muestra que el déficit primario constituye la norma. “De acuerdo con nuestras estimaciones, los tipos de interés máximos sostenibles oscilan entre el 4,8% y el 6,1% en el caso de Alemania, el 3,3% y el 4,0% en el caso de EE.UU, el 0,6% y el 1,5% en el caso de Italia y el 0,1% y el 0,3% en el caso de Japón. Utilizamos un rango en lugar de una sola estimación para cada país, ya que en nuestros cálculos aplicamos tanto el crecimiento real como el potencial. Por último, para que estos valores sean más significativos, hay que considerarlos como indicadores sustitutivos de los rendimientos públicos a 10 años”.
En este contexto, los movimientos al alza y a la baja de los tipos de interés son muy limitados. Para los bancos centrales, el límite inferior es del 0% en términos generales y para los gobiernos el límite superior varía entre el 0% en Japón y el 4% en EE.UU. “En la zona euro, este dato es, en el mejor de los casos, del 1,5%, ya que el tipo máximo sostenible exento de riesgo no lo define Alemania, sino Italia, que representa el riesgo clave para toda la región. Actualmente, el rendimiento de los bonos italianos a 10 años es de aproximadamente el 3%, una cifra que duplica nuestra mejor estimación de un tipo máximo sostenible. Esta situación no solo indica que Italia se encuentra bajo presión, sino que la zona euro en conjunto se encuentra en terreno peligroso. Sin embargo, es prematuro concluir que se ha desencadenado una segunda crisis del euro”.
A su juici, el tipo de política monetaria que hemos conocido en las últimas décadas ha terminado. “Los bancos centrales ya no son capaces de estabilizar el ciclo económico por sí solos. La política fiscal ha recuperado su tendencia, pero únicamente en la medida en que lo permiten los tipos de interés. El mutualismo desemboca en simbiosis si todos los participantes actúan de acuerdo con las normas. Si los bancos centrales se someten al yugo del Estado y, en consecuencia, pierden su independencia, es probable que la monetización de la deuda y la inflación sigan el mismo camino que hace algunas décadas. Si, por otro lado, los bancos centrales continúan fijando los tipos de interés de acuerdo con sus propios objetivos, en la práctica definirán la política fiscal”, concluey Longchamp.
