COLABORACIÓN de José Cloquel, responsable de Inversiones Ilíquidas en Diaphanum.

El volumen de deuda privada (activos bajo gestión a nivel global) se ha multiplicado aproximadamente por 39 entre 2000 y 2023 (frente a 15 del capital riesgo -capital privado-). Es decir, ha crecido a una tasa anual compuesta de alrededor del 18% frente al 13% del capital riesgo: su relevancia es creciente en el panorama de inversión.

Para las compañías, la disponibilidad de fuentes alternativas de financiación, entre ellas, la deuda privada, fue clave durante la Gran Crisis Financiera (GCF) para contrarrestar la restricción del crédito bancario y de los mercados de capitales. Durante la década siguiente, con bajos tipos de interés y abundante liquidez, la agilidad y capacidad de ejecución de los proveedores de deuda privada, así como la flexibilidad para adaptar los instrumentos de financiación a las necesidades de crecimiento de las compañías, permitieron que se incrementara su relevancia.

De hecho, entre 2018 y 2022, a raíz de las políticas de los principales bancos centrales, y el consiguiente impulso a las transacciones y los movimientos corporativos de fusiones y adquisiciones (M&A), se produjeron incrementos anuales de activos bajo gestión en deuda privada de más de 100.000 millones de dólares.

Pero esa liquidez también generó una alta competencia entre financiadores alternativos, principalmente entre los de mayor tamaño y centrados en financiar transacciones esponsorizadas por inversores financieros. Se reprimieron diferenciales y se incrementó el apalancamiento, se permitieron agresivos ajustes de normalización de ebitda y, en muchos casos, se redujeron, y hasta eliminaron, los deseables covenants. Incluso se introdujeron cláusulas de portabilidad, extremo opuesto al cambio de control: al adquirir una compañía, el comprador podía asumir (con sus términos), sin que el financiador pudiera exigir la amortización anticipada de la financiación.

Hoy, afortunadamente, esta situación ha cambiado. El financiador cuenta con mayor poder de negociación: en un entorno de subida vertiginosa de tipos de interés, de mayor cautela del crédito bancario y de restricción de primarios en préstamos sindicados, el papel del financiador alternativo cobra mayor importancia. En algunas geografías (España en particular), con un peso de la financiación bancaria históricamente mayoritario, aproximadamente el 80% del total de la financiación frente al 50%-60% de otros países de Europa, la restricción de crédito ha generado una oportunidad para el financiador alternativo (y para el inversor) que hacía una década que no se veía, principalmente en deuda de primer rango o sénior.

Más remuneración

A pesar de la reducción en el volumen y el número de transacciones corporativas, la falta de disponibilidad de financiación permite que los financiadores alternativos vuelvan a disponer de capacidad de selección y fijación de condiciones: mayores diferenciales; menores niveles de apalancamiento (mayores costes de intereses disminuyen la capacidad de endeudamiento); por tanto, mayor peso del capital en las compañías financiadas; y, por último, covenants más estrictos. Como resultado de todo ello se obtiene una mayor remuneración a cambio de un menor nivel de apalancamiento.

Este nuevo paradigma, en todo caso, nos exige al menos tener en cuenta dos aspectos fundamentales. El primero, la necesidad de invertir con equipos con extensa experiencia en diferentes entornos de tipos de interés, experiencia no tan abundante entre los equipos de inversión, habituados a un escenario de tipos mínimos y fácil refinanciación, y de crecimiento económico. El segundo, la conveniencia de poner el foco en la cobertura de intereses y en modelos de negocio con visibilidad histórica de alta generación de flujo de caja libre, sin exigencias de capex no discrecional.

Siempre es necesario, no solo en el caso de la deuda privada, contemplar la inversión dentro de una asignación global a activos ilíquidos. Esto requiere establecer un programa de inversión ilíquida, con planificación de ritmos de compromisos y modelización de flujos de caja que permitan proyectar el momento de consecución de la asignación de activos diseñada y del horizonte de autofinanciación.

Los riesgos

¿Cuáles son los mayores riesgos que hoy presenta la inversión en deuda privada? Como siempre, y especialmente en el entorno actual, el riesgo de crédito, acrecentado si los tipos de interés permanecen altos en el tiempo. La diversificación por número de operaciones y geografías nos protege ante potenciales impagos, si bien las tasas de recuperación han sido históricamente altas en deuda privada frente a otros tipos de financiación.

Por otro lado, la iliquidez de la inversión; no obstante, la generación de intereses de los préstamos permite la recuperación anticipada del capital. Vemos cierta tendencia a hacer parte del pago de intereses en formato PIK (Payment in Kind) para adaptarse a la capacidad de generación de caja de las compañías, tendencia que habrá que seguir de cerca para evitar riesgos exagerados.

Por último, y aunque hablamos fundamentalmente de financiación a tipo variable, con cierta protección frente a la evolución de la inflación, la deuda tiene un valor nominal al que le impactan las altas tasas de inflación. Como mitigante, hablamos de operaciones que, habitualmente, son repagadas de manera anticipada, por lo que se reduce ese impacto temporal.

En conclusión, hay que tener en cuenta, también, la deuda privada a la hora de invertir en el crecimiento de las compañías no cotizadas, una clase de activo con alta estabilidad de retornos, repartos anticipados en forma de intereses, y que hoy presenta un desequilibrio a favor del financiador que no veíamos en años. Si, además, las autoridades crearan un vehículo español con el mismo tratamiento fiscal que el que se da al capital riesgo, se podría extender este tipo de financiación a compañías que históricamente han dependido fundamentalmente del crédito bancario.