En el contexto de la reciente (hasta ahora breve) turbulencia de volatilidad en renta variable, el desmantelamiento de operaciones de carry trade y las preocupaciones por la recesión en julio/agosto, algunos inversores de mercados privados han desviado su atención desde el préstamo directo hacia estrategias de crédito oportunista. Desde la Crisis Financiera Global (CFG), el sector ha evolucionado hasta convertirse en un segmento versátil y todo tiempo del mercado de deuda privada.

En Klarphos, el crédito oportunista tiene un lugar permanente dentro de nuestra asignación de activos para la mayoría de los mandatos, proporcionando rendimientos similares a la renta variable, sin curva J y baja correlación (Figura 1) con otras clases de activos. Antes de profundizar, definamos primero el alcance del crédito oportunista que aborda este artículo, que va desde Deuda Distressed y Stressed hasta Situaciones Especiales y Deuda Mezzanine.

Evolución del mercado de crédito oportunista

Al evaluar el mercado de crédito oportunista, vale la pena repasar su desarrollo durante las últimas décadas. Antes de la CFG, la Deuda Mezzanine, Situaciones Especiales y Deuda Distressed componían las estrategias tradicionales de Crédito Oportunista y representaban la mayor parte del mercado de deuda privada. Los siguientes 15 años trajeron un mercado alcista en tipos de interés, baja volatilidad macroeconómica y expansión del balance de los bancos centrales globales, lo que a su vez proporcionó condiciones de financiación favorables y acceso más fácil al crédito. Los prestatarios aprovecharon el crédito fácil para aumentar su apalancamiento en más de un múltiplo de deuda/EBITDA con diferenciales ajustados al riesgo reducidos.

La cuota de mercado del crédito oportunista se redujo en comparación con el préstamo directo (Figura 3), lo que se vio exacerbado por las regulaciones bancarias estadounidenses vigentes relacionadas con las directrices de préstamos apalancados. La proliferación de estructuras unitranche en operaciones de préstamo directo sin duda también contribuyó.

Tendencias actuales y oportunidades

En los últimos años, para combatir la elevada inflación, los bancos centrales globales eliminaron la política monetaria acomodaticia e implementaron una serie de rápidos aumentos de tasas de interés y un endurecimiento cuantitativo en un período relativamente corto. Los ratios de cobertura de deuda se deterioraron debido a las elevadas tasas de interés, fomentando un aumento en el flujo de operaciones para el crédito oportunista una vez más.

Mapa de correlación: crédito oportunista vs. otras clases de activos

Ratio deuda / EBITDA - Apalancamiento en originación

Durante los próximos trimestres, se debe esperar un aumento en el desapalancamiento de los prestatarios debido a un coste de capital significativamente más alto. Sin embargo, a pesar de las transiciones fluidas hasta ahora debido a la prometedora resiliencia en la evolución de las ganancias, se debe esperar que este contexto de ratios de cobertura de intereses (ICRs) desafiados continúe creando oportunidades en deuda con buen comportamiento, con mal comportamiento y deuda distressed, ya que la reestructuración de deuda y las necesidades de liquidez probablemente dominarán el panorama crediticio.

Ante unos costes totales de endeudamiento muy altos (es decir, rendimientos totales aún de dos dígitos), los prestatarios y patrocinadores recurren cada vez más a ejercicios de gestión de pasivos (LME) para optimizar la eficiencia del capital y evitar un costoso proceso de quiebra, moldeando así las prácticas de incumplimiento.

Composición del mercado de deuda privada: el panorama del crédito oportunista ha cambiado significativamente desde la CFG

Sub-estrategias de crédito oportunista

Deuda Distressed y Estressed

La Deuda en Dificultades (Distressed) fue el segmento más grande del mercado de deuda privada durante la CFG, representando casi la mitad del mercado total. Los prestamistas tradicionales de deuda en dificultades (a diferencia de los actores de estilo private equity de valor profundo a largo plazo) generalmente buscan formas relativamente económicas de obtener acceso a negocios, típicamente mediante la adquisición de un valor 'fulcrum' para crear oportunidades de rendimiento asimétrico al comprar el último valor nominal de deuda que más probablemente será convertido en capital en una reestructuración.

Se involucra el activismo crediticio, y generalmente se forman grupos de acreedores para lograr un quórum de votación para negociar una conversión de deuda a capital o para realizar operaciones de gestión de pasivos (LME). Con el objetivo de revivir un negocio decente plagado de problemas de balance (esperemos) temporales, los nuevos prestamistas buscan obtener un voto mayoritario de una estructura de capital de prestamistas existentes para hacerse cargo de empresas, influir en decisiones empresariales y de gestión, así como para realizar optimización de balance o reestructuración de deuda.

Situaciones especiales

El panorama del crédito oportunista ha evolucionado rápidamente en los últimos años, con el conjunto de oportunidades expandiéndose más allá de la deuda en dificultades tradicional y mezzanine, con los préstamos de situaciones especiales experimentando una mayor demanda de soluciones de capital, así como tipos de transacciones de transferencia de riesgo en el mercado secundario. La clase de activo puede tomar muchas formas y rangos, desde préstamos corporativos, incluida la financiación puente para liquidez a corto plazo, hasta soluciones de capital y situaciones especiales secundarias.

Deuda Mezzanine

Antes de la CFG, la deuda mezzanine solía ser más comúnmente utilizada por los prestatarios. Dado el período de una década de condiciones de financiación favorables, los prestatarios y patrocinadores han recurrido cada vez más a la parte senior de la estructura de capital y han confiado en la financiación unitranche, lo que ha llevado a una disminución significativa en la cuota de mercado de financiación mezzanine. Sin embargo, dado el actual entorno de altas tasas de interés, los prestatarios pueden ver la deuda mezzanine como una fuente de capital más eficiente que puede proporcionar mayor flexibilidad (Figura 5). La deuda mezzanine puede tomar la forma de un préstamo de segundo gravamen, préstamo HoldCo PIK u otra estructura. Las relaciones sólidas con patrocinadores y otros acreedores en la estructura de capital benefician a los gestores de mezzanine desde una perspectiva de originación.

Los prestatarios corporativos pueden aumentar el uso de estructuras de capital con préstamos mezzanine dado el mejor equilibrio riesgo-rendimiento resultante