Montserrat Formoso

El mercado europeo de deuda privada ha presentado una dicotomía en los últimos años: por un lado, ha crecido el apetito por parte de los inversores; por otro, se han presentado limitaciones en la originación de operaciones derivadas del aumento de la inflación y los tipos de interés. Así lo explica Rafael Torres Boulet, Co-Head Pan-European Private Debt en Muzinich & Co y Head of Private Debt en Iberia.

"La protección que los acreedores obtienen en el lower-middle market es más sólida que la que obtienen en el segmento de grandes compañías"

Respecto a la primera parte, los activos gestionados en el mercado de deuda privada europea pasaron de 271.500 millones de dólares en 2019 a 427.000 millones en 2023, y se espera que en 2029 alcancen los 668.500 millones. En términos de rentabilidad, según Preqin, las estrategias europeas de Direct Lending podrían registrar un retorno medio del 12,3% entre 2023 y 2029, lo que convertiría a Europa en la región con mejores resultados en deuda privada.

Sin embargo, la originación de operaciones sigue siendo un desafío, destaca Torres. La subida de los tipos de interés en 2022 y 2023 para combatir la inflación, redujo considerablemente la actividad de M&A, que está impulsada por sponsors, principal motor de las transacciones de deuda privada en Europa. Y aunque, en general, el volumen de transacciones no ha sido satisfactorio, en el segmento lower-middle market hubo algo más de volumen.

Foco en el middle market

Y es en este segmento donde se concentra el expertise de Muzinich: operaciones de direct lending en empresas con un tamaño de entre 5 y 25 millones de Ebitda. “Son compañías sin acceso al mercado de capitales y que están menos cubiertas por la financiación bancaria”, afirma. “Un segmento en el que está aumentando la actividad” pero hay “menos competencia por las operaciones y, por tanto, más margen de alfa”.

Según Bloomberg, los márgenes para las grandes operaciones de crédito privado, se han reducido en 100 puntos básicos desde principios de 2023, con los spreads de nuevas transacciones situándose por debajo de los 500 puntos básicos en algunos casos. “Por el contrario, en el segmento de pequeñas y medias compañías, los márgenes se han mantenido estables en niveles de los 600 puntos básicos”, señala.

Torres destaca que el apalancamiento medio también se está reduciendo en este segmento: “Desde nuestro punto de vista, la protección que los acreedores obtienen en el lower-middle market es más sólida que la que obtienen en el segmento de grandes compañías. S&P señaló recientemente que existe una relación inversa entre el tamaño de las compañías y la protección obtenida a través de los covenants financieros”.

No obstante, el dinero está yendo cada vez más a megafondos, donde, como vemos, “los spreads están bajando y el apalancamiento subiendo. Los inversores prefieren deuda que se presta a compañías más grandes porque tienen la percepción de que están menos expuestas a caer”, señala. Sin embargo, “nosotros vamos a middle-lower market donde el tamaño es la variable menos relevante para el riesgo; el nivel de apalancamiento en la compañías es de lejos, el indicador más importante de riesgo”. Es un segmento en el que “se han mantenido los spreads y se ha reducido el apalancamiento”.

El perfil de riesgo es un elemento clave de la estrategia de Muzinich. Además, se dirigen a tramos de financiación sénior con garantías. “Nuestros fondos tienen un perfil de riesgo más bajo y una curva J menor ya que hay flujos desde el primer día”, explica. Buscan niveles de apalancamiento reducido: “nos movemos en niveles de entre 3x y 4x EBITDA (el último fondo fue de 3x), mientras que el mercado está en 5x".

Equipo local, capacidades globales

Otra de las características de la estrategia de Muzinich en deuda privada es que invierten de forma global a través de equipos locales. “La experiencia nos ha demostrado que se han cometido errores por no tener presencia local. La información no fluye en mercados privados, necesitas un acceso personal”, señala. En deuda privada son 35 personas en Europa dedicadas a la generación de oportunidades, de las que cinco están en Madrid.

Esta presencia local es importante para tener acceso a los deals, pero también para ofrecer visibilidad a los inversores sobre la hoja de ruta que seguirá la estrategia.

La diversificación es otra pieza clave. “Vemos en torno a 500 operaciones al año (entre 40 y 50 al mes), que se traduce en una tasa de conversión entre 10 y 15 operaciones, lo que equivale a su vez a invertir 300 y 400 millones de dólares”, explica.

Fondos con ventanas de liquidez

Una tendencia de la que participan en Muzinich es en el desarrollo de una oferta de fondos que dan acceso a mercados privados con cierta liquidez. Son los llamados fondos semi-líquidos o evergreen, que aprovechan el marco regulatorio europeo de los ELTIF. En ese sentido, Torres recuerda que Muzinich fue la primera gestora en lanzar un ELTIF (por aquel entonces en su versión 1.0) para dar acceso a la deuda privada al inversor institucional y retail. En sus planes está el lanzamiento de un nuevo ELTIF evergreen que por primera vez podrán distribuir en España.

A la hora de seleccionar un producto de estas características, el inversor debe analizar el binomio rentabilidad-riesgo de la estrategia subyacente. “Lo primero es tener claro que la deuda privada abarca muchas cosas”, explica. Por orden de prelación tendríamos subsegmentos como senior secured debt, secured debt, senior unsecured debt, subordinated debt, special opportunities…

Otros factores clave son la diversificación de la estrategia, los mecanismos disponibles para hacer frente a la liquidez o el track record de la gestora en este tipo de vehículos.