Los AT1, un segmento con oportunidades cuyo riesgo está “sobreestimado”

“Cuando el retorno esperado en renta variable es más bajo que la TIR a perpetuidad del bono AT1 es que algo falla” y ese es el momento para poner el énfasis en la selección de los emisores, apunta la head of Credit Research de Santander Asset Management, Mónica Trastoy, llamando la atención en que “el principal riesgo de este mercado es que los bancos centrales se equivoquen en su política de incremento de tipos” y se descuente en todos los instrumentos AT1 la perpetuidad, lo que por otra parte “sería una excelente oportunidad para escoger y comprar las mejores estructuras”.

En su opinión, uno de los catalizadores para el funcionamiento de este mercado es que “aquellas emisiones que este año tengan una call puedan acceder a la refinanciación”, pero reconoce que hay pocas ventanas de acceso, por lo que “es difícil ver realmente que este mercado a corto plazo pueda volver a los niveles previos a lo acontecido en Credit Suisse”. Sin embargo, Trastoy insiste en que “hay oportunidades para quien sepa esperar”.

El gestor de deuda financiera de Lazard Frères Gestion, François Lavier, pone sobre la mesa unos datos que muestran el desempeño de los AT1 desde su creación en 2013. En comparación con el resto de activos de renta fija es el segmento con mejor performance, incluyendo la pérdida de Credit Suisse, y también lo es desde finales de marzo, en plena crisis del banco suizo. El mensaje es: “Todo el mundo debería tener AT1 en su cartera porque son los únicos productos que ofrecen un rendimiento alto y con una probabilidad de quiebra baja”, afirma contundente, recordando que la anterior crisis en torno a este vehículo fue tras la caída de Banco Popular en 2017. Además, lo identifica como activo atractivo en una cartera diversificada.

Reconoce que no todos los inversores entienden cómo funciona, pero considera que “se está sobreestimando su riesgo”. Recuerda que, en la actualidad, el 70% de los bonos AT1 cotizan a perpetuidad, “lo que no está dentro de la normalidad, porque históricamente el 95% era canjeado a fecha de call”.

Para concluir su intervención, el gestor de deuda financiera de Lazard Frères Gestion señala que “los precios hacen las opiniones, pero las opiniones pueden cambiar con los precios y ahora tenemos precios bajos en el segmento de AT1, pero la opinión dice que son a perpetuidad; si suben los precios dirán que cotizan a fecha de call”. En resumen, “en término de performance acumulada, el mercado de los AT1 es el mejor mercado desde hace 10 años y el mejor mercado después de la Credit Suisse”.

También es clara la senior portfolio manager de BBVA Asset Management, María Rosado, al aseverar que lo sucedido en la entidad suiza “no es extrapolable” y hace referencia a las declaraciones del Banco Central Europeo (BCE) sobre el mantenimiento del orden de prelación en estos casos. Precisamente, la entidad ha sido el primer banco en Europa en emitir CoCos tras la quiebra de Credit Suisse por valor de 1.000 millones de euros al 8,375%.

Si bien Rosado reconoce que “hay riesgo de extensión”, considera que “los emisores, cuando se planteen ejercitar una call, van a tener en cuenta tanto los criterios económicos como las las expectativas del inversor de AT1”, sobre todo “si se quieren asegurar un acceso recurrente al mercado”.

Rosado afirma que se va a producir mucha diferencia entre entidades “fuertes y sólidas” que van a hacer todo lo posible por ejercitar las calls, sobre todo cuando están operando con exceso de CET1, frente a aquellas más “débiles que, si no tienen acceso al mercado y tienen que refinanciar porque se lo pide el regulador, tendrán necesariamente que extender”.

Hasta antes del evento de Credit Suisse, “un AT1 en spread te pagaba más de dos veces lo que te pagaba un Tier 2 para compensarte sobre todo por el riesgo de extensión, siendo los otros dos riesgos de impago de cupón y de que se ejecute el ‘trigger’ por nivel de capital muy poco probables, incluso el riesgo de extensión habíamos visto en los últimos años que era muy bajo, por lo que el AT1 COCO de bancos de calidad parecía un instrumento muy atractivo”, señala Carmen Pinyol, gestora directora de Corporate Bonds de CaixaBank Asset Management. Sin embargo, ahora advierte de que “los inversores van a incorporar además una prima jurídica o legal”, en referencia a la decisión de las autoridades suizas de no respetar el orden de prelación que hizo que los tenedores de estos bonos asumieran las pérdidas antes del equity.

Reconoce que el folleto es “complejo”, con “una serie de cláusulas que hay que entender bien”, y que además está sujeto a riesgo ‘legal’ más allá del clausulado del prospectus, como sucedió en el caso de los AT1 de Credit Suisse. Es un asset class para “para inversores especializados y es muy importante la gestión activa en este instrumento”.

“Lo que se necesita ahora es tiempo para que el mercado se vaya normalizando poco a poco, es decir, que sigan calleando los emisores en la primera llamada y vuelta a primarios, para dar confianza a los inversores. En este sentido, el regulador europeo ha clarificado que se respetarían siempre las reglas del orden de prelación”, concluye.