Los datos sobre el crecimiento del PIB de EE.UU. en el primer trimestre no serán tan buenos como se esperaba inicialmente, y la expansión cuantitativa en Europa y Japón está teniendo un efecto óptico que cubre problemas más profundos.
“Los datos económicos estadounidenses comienzan a sugerir que no todo es tan prometedor como pensábamos en la economía más grande del mundo”. Es la primera frase del último informe de mercados –en este caso correspondiente al mes de marzo- de FRM, filial de Man. Sus analistas empiezan en esta ocasión su repaso a los mercados por EE.UU debido a la reciente publicación del dato de crecimiento del primer trimestre, entre el 2% y el 2,5%. Aunque encuentran esta cifra respetable, matizan que “aún no ha llegado al nivel previamente asociado a la recuperación”.
Al igual que sucedió el año pasado, el estado del tiempo en EE.UU ha sido lo que más ha influido en esta irregularidad concreta, y han aumentado las previsiones de un contratiempo en el PIB del primer trimestre. Esto lleva a los expertos de FRM a pronosticar que “parece que el prolongado proceso de sorpresas bajistas del crecimiento sumará un trimestre más”. Son conscientes no obstante de que la mayoría de los analistas sugiere que este efecto es meramente temporal, como sucedió igualmente en 2014, y de hecho aunque las estimaciones para el primer trimestre se hayan revisado a la baja, el resto del año se ha revisado ligeramente al alza. La contribución de FRM en su análisis es la traslación de este efecto estacional a los mercados: “Tanto el mercado de renta variable como el de bonos describen el mismo panorama; el S&P 500 en realidad ha perdido valor desde principios de año, mientras que el tipo del bono del Tesoro a 10 años ha mostrado volatilidad pero no ha exhibido una tendencia clara durante este periodo. La inflación, no lo olvidemos, es inexistente”.
La excepción es el del dólar, aunque desde la filial de Man no tienen claro que la causa esté relacionada con el crecimiento o que se deba puramente a la política monetaria, “si bien es evidente que ambos factores están vinculados”, siendo la manifestación más clara de la fortaleza del dólar su cruce contra el euro. “Si bien un dólar fuerte es una indicación de solidez, al mismo tiempo representa un freno adicional para la economía estadounidense”, reflexionan los analistas. También alertan de que “es probable que sus efectos en otros lugares sean más dramáticos”, en referencia a los emergentes: “Ya tenían problemas para generar el crecimiento necesario, incluso antes del reciente repunte del dólar, y se ha producido un estrangulamiento generalizado de las condiciones financieras que se está dejando sentir en algunas de las economías más vulnerables. Existe un creciente problema de deuda denominada en dólares, y algunos países se enfrentan a dificultades adicionales causadas por el desplome del precio de la energía. Pese al contexto continuado de búsqueda de rentabilidad, los mercados emergentes han tenido problemas para captar apuestas”, concluyen.
Los planes de la Fed para el dólar
Los efectos del encarecimiento del dólar no han pasado desapercibidos para la Reserva Federal. Desde FRM señalan que, en su reciente discurso en la Fed de San Francisco, Janet Yellen advirtió por tres veces que la fortaleza del dólar afecta a las exportaciones netas y mencionó explícitamente su lastre para la economía general. “Pese a este reconocimiento, el discurso confirmó que la Reserva Federal está dispuesta a subir los tipos más avanzado el año. La formulación está clara”, indican desde la firma en referencia al cambio de terminología del banco central (se ha cambiado la "paciencia" por la "dependencia de los datos"). “En realidad, es probable que siempre hayan sido las dos cosas y queda por ver cuánto aumentará esa dependencia de los datos”, añaden, aunque por otra parte es cierto que Yellen dejó claro que si los datos de empleo se mantienen firmes, la Fed pasará por alto cualquier debilidad del PIB en el primer trimestre.
“La Fed está centrada en las tendencias a más largo plazo y, a corto plazo, los datos de precios y los pequeños reveses no son más que ruido, por lo que, a menos que se aprecie un giro radical en la recuperación estadounidense, indica que los mercados deben esperar cierto endurecimiento a medida que avance el año. El ritmo de las subidas posteriores es un tema de debate más interesante”, observan los autores del repaso a los mercados.
¿Qué pasa fuera de EE.UU?
Por el contrario, en otros lugares donde la expansión cuantitativa está en pleno auge (Europa, Japón), se han producido algunas mejoras ópticas que desmienten algunos problemas más subyacentes. Por un lado, en FRM observan que en Japón “el crecimiento flaquea, la inflación está por debajo del objetivo del 2%, y el descenso de la confianza empresarial podría ser una señal de más problemas por venir”, por lo que concluyen que “ante la ausencia de la esquiva tercera flecha, podrían avecinarse nuevos estímulos”.
En cambio en Europa constatan que el crecimiento se ha acelerado en el primer trimestre gracias al aumento del consumo privado y la confianza de los consumidores, y “aunque su impacto es más complicado de lo que sugiere gran parte del análisis inicial, la mayor debilidad del euro y el precio más bajo del petróleo han impulsado la economía”, apuntan desde la firma.
Para los expertos de FRM, “el problema actual de Europa es político. En este caso es Grecia, un problema que aún representa un riesgo significativo para Europa”. Consideran que “el futuro calendario de devolución de deuda es agresivo, y persiste el riesgo de salida del euro". Afirman que, en este contexto, “pensar que la salida de Grecia tendría un impacto reducido es una hipótesis muy arriesgada”. De hecho, en un caso extremo, creen que “no es imposible que la salida de Grecia pudiera ser el primer paso de un efecto dominó que afectara a todo el sur de Europa”. ¿Cómo está reaccionando el mercado ante este posible escenario? “Los parámetros normales de riesgo sistémico indican que el riesgo es leve o inexistente, el Eurostoxx 600 cerró el primer trimestre con una subida del 16%, los tipos de los bonos periféricos siguen desplomándose y la volatilidad se ha comprimido. Parece obvio que los precios de los activos no reflejan una posible salida de Grecia de la eurozona. Aunque es difícil expresar preocupación ante el billón de dólares del BCE”.
¿Cuál ha sido la estrategia de la filial de Man en este entorno tan complicado? Los autores del repaso a los mercados admiten que durante la mayor parte de este trimestre han pensado que era prudente reducir el riesgo de las carteras… pero al mismo tiempo, sus gestores aumentaron su nivel de riesgo. “El efecto conjunto ha sido el mantenimiento del riesgo de las carteras en el mismo nivel aproximadamente, pero dejándonos flexibilidad para realizar ajustes. Hasta ahora, nuestra estrategia ha funcionado bien y la rentabilidad del primer trimestre ha sido elevada”, resumen.
“Una conclusión tentadora es que esta evolución lateral de los precios en las regiones donde se esperan subidas de tipos, unida a las elevadas ganancias en las regiones que disfrutan de expansión cuantitativa, puede persistir durante algún tiempo”, indican los analistas. Se basan en la tesis de que, si la pauta del primer trimestre continúa hasta el final del año, mientras que EE.UU tendría problemas para generar momentum, el Eurostoxx 600 podría cerrar 2015 con una subida del 81% y el tipo del bono alemán a 10 años podría llegar a -1%...o tal vez no, por lo que prefieren ser cautelosos. “Esto no significa que seamos pesimistas acerca de la tendencia del mercado. Pero en este momento existen bastantes más fuentes de incertidumbre para los mercados y cada vez es más difícil encontrar valoraciones que parezcan atractivas. Por lo tanto, seguiremos realizando beneficios en las posiciones sesgadas a más largo plazo de las carteras cuando se presente la oportunidad, además de favorecer a aquellos gestores capaces de generar alfa tanto en posiciones largas como cortas”, concluyen los expertos de FRM.
