TRIBUNA de Simon Thorp, CIO, Aperture Investors. Comentario patrocinado por Generali Investments.
Aplicando un análisis tanto fundamental como cuantitativo, Shikhar Ranjan y yo, ambos gestores del fondo Aperture Credit Opportunities Fund, identificamos oportunidades de rendimiento idiosincrático en el universo del crédito líquido global. Este enfoque se fundamenta en décadas de experiencia de Shikhar y la mía propia en los mercados de crédito.
De forma inherente, este enfoque ofrece la doble ventaja de ser sólido en distintos ciclos del mercado y de poder utilizarse en cualquier punto del ciclo del crédito. El perfil convexo de los rendimientos permite adoptar un posicionamiento oportunista, sin que ello afecte a la liquidez de la cartera ni suponga un alto riesgo de retroceso.
El fondo consiste en una cartera de instrumentos de crédito líquido globales y su objetivo es generar rendimientos superiores a la SOFR+2% con una correlación y un riesgo de retroceso reducidos a lo largo del ciclo del mercado. Asimismo, la cartera se protege mediante superposición de coberturas.
Dado que tiene una estrategia de rentabilidad absoluta, el fondo persigue tanto el rendimiento como el crecimiento del capital. Para ello, el fondo invierte, directa o indirectamente, en renta fija investment grade y high yield, que pueden ser o bien cotizados o bien instrumentos financieros derivados OTC, otorgando prioridad a los títulos de deuda.
En la cuerda floja: la recuperación pos-COVID
En vista de que los diferenciales del crédito y los rendimientos rozan o han llegado ya a mínimos históricos, consideramos que las posiciones de crédito tienen en estos momentos un interés limitado. No obstante, para encarar con una mentalidad abierta la recuperación pos-COVID en sus posibles formas, el fondo está bien posicionado para capitalizar las oportunidades y, al mismo tiempo, limitar posibles pérdidas.
Por un lado, si las economías repuntan con demasiada fuerza, vemos posibilidades de que suba el tipo exento de riesgo y, en consecuencia, se produzca una salida en tromba de los mercados de renta fija. Por otro lado, si las economías no generan suficiente impulso, la dispersión de los diferenciales aumentaría incluso más de lo que ya lo ha hecho debido a la mayor expectativa de morosidad. Habida cuenta de estos riesgos, esperamos que, en los próximos 12 a 18 meses, aumenten tanto la volatilidad del mercado como la dispersión de los diferenciales.
Para protegernos de estas incertidumbres en las posiciones cortas del balance, estudiamos varias opciones, entre ellas empresas con fundamentales débiles que, independientemente del COVID, requieren una reestructuración o están sobrevaloradas. Asimismo, buscamos valores y sectores con una simetría en las pérdidas unida a previsiones de empeoramiento del rendimiento futuro.
En nuestra opinión, el optimismo con respecto al crédito, que aparentemente presenta un riesgo asociado al COVID manejable, carece de fundamento, y probablemente habrá problemas para refinanciarlo cuando se acorten los vencimientos.
Dados todos estos factores, podrían plantearse dos posiciones de cobertura: para el riesgo de tipos de interés mediante deuda pública, futuros y opciones de compra de bonos, y para el riesgo beta del mercado mediante instrumentos como índices de crédito, estrategias de renta variable fuera del dinero y ETF e IBOXX.
La volatilidad también lleva aparejadas oportunidades
Las condiciones actuales del mercado presentan algunas oportunidades interesantes. Consideramos que las estrategias de crédito long-short son especialmente adecuadas para aprovechar la mayor dispersión de los diferenciales, dada su flexibilidad.
Asimismo, cuando la dispersión de los diferenciales se da en mercados ineficientes, pueden crearse oportunidades de generar alfa, por ejemplo, en el valor relativo de dos créditos negociados con el mismo diferencial. En esta situación, se trata de identificar cuándo se puede vender y después apostar por esa dispersión. Esta táctica nos permite no preocuparnos en exceso por el market timing; cuando los dos créditos se dispersen, se materializará el resultado por el que haya apostado el fondo. También resulta conveniente para proteger el capital.
Vemos oportunidades interesantes a largo plazo, en particular, en créditos de alto rendimiento y corta duración, posiciones ligadas a la reapertura tras el COVID y créditos con buenos rendimientos a pesar del COVID. También pueden ofrecer oportunidades la refinanciación y la gestión del pasivo, las OPI y las nuevas emisiones con precios atractivos que podrían conformar posiciones principales largas, así como las fusiones y adquisiciones y las estrategias ligadas a la deuda variable.
Estos puntos de vista son los de Simon Thorp y no tienen por qué coincidir necesariamente con el de Aperture Investors UK, Ltd y su filial Aperture Investors, LLC ("Aperture").
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