TRIBUNA de Ana Concejero, head of Spain, SPDR ETF, SSGA. Comentario patrocinado por State Street Global Advisors.
Tanto el Banco Central Europeo (BCE) como el Banco de Inglaterra (BoE) han indicado que los tipos de interés podrían mantenerse en niveles altos durante bastante tiempo, hasta que la inflación esté bajo control. Sin embargo, la debilidad del crecimiento subyacente eleva el riesgo de que se vean obligados a rebajar tipos. Ambas instituciones consideran que se encuentran en una posición similar a la de la Reserva Federal, ya que quizás tengan que volver a subir sus tipos de interés si la inflación no cae con la suficiente rapidez. En todo caso, es probable que los tipos se mantengan en los niveles actuales durante bastante tiempo, con el objetivo de reducir la inflación.
El problema con esta estrategia es que el crecimiento ya se ha desacelerado sustancialmente. El PIB de la eurozona solo creció un 0,1% en el segundo trimestre y el de Reino Unido un 0,2%, mientras que los PMI compuestos sugieren que la economía podría contraerse en el tercer trimestre. Teniendo en cuenta que la desaceleración económica ya está en marcha, que los precios del petróleo han aumentado, que el endurecimiento monetario aún no se ha dejado sentir del todo y que se está llevando a cabo un ajuste cuantitativo (quantitative tightening), existe el riesgo de que la desaceleración del crecimiento se prolongue.
No obstante, y pese a esta desaceleración, es posible que los bancos centrales no rebajen tipos de forma inmediata si la inflación se mantiene en niveles persistentemente altos, por lo que un posicionamiento en crédito grado de inversión o renta fija gubernamental a corto plazo también tendría sentido en el caso de las carteras europeas. Sin embargo, los riesgos bajistas para el crecimiento son lo suficientemente significativos como para que sea recomendable protegerse frente a la posibilidad de una recesión más grave. En el Barómetro de Inversión de State Street Global Advisors SPDR Bond Compass del tercer trimestre, planteamos una estrategia de tipo barbell que invierte tanto en el tramo corto de la curva como en títulos a largo plazo. Esta estrategia no funcionó bien en el tercer trimestre porque la curva ganó inclinación bajista entre los tramos a 10 y 30 años, pero sigue representado una opción que podría aportar protección a las carteras si el crecimiento se frenase bruscamente.
Más valor en el tramo largo
Los tipos a plazo (forward) del tramo largo de la curva se encuentran en niveles elevados y la combinación de ventas y empinamiento de la curva los está empujando sustancialmente al alza (gráfico 1). Destaca sobre todo el tipo forward a 15 años dentro de 15 años del Reino Unido (UK 15Y15Y), que vuelve a rozar el 5%, un nivel que rara vez ha superado(1). Aunque los tipos forward europeos no están tan forzados, el 15Y15Y alemán se sitúa casi en el 3%, su nivel más alto desde principios de 2014. Históricamente, unos tipos forward a largo plazo altos resultan atractivos para los fondos de pensiones que deben compensar sus pasivos a largo plazo. Además, la corrección que vivió el mercado de renta fija este verano empujó los diferenciales de la curva alemana (2s10s30s) por debajo de los -50 puntos básicos, lo que significa que la parte media de la curva está más cara que en 2008. Esto sugiere que los extremos de la curva ofrecen más valor que la parte media.
También deberíamos plantearnos cómo podrían reaccionar los bancos centrales a una desaceleración de la economía. Aunque es probable que cualquier relajación del mercado laboral reduzca las expectativas de inflación a largo plazo, puede que los bancos centrales prefieran no darse prisa en rebajar sus tipos de interés porque están intentando reforzar su credibilidad con respecto a la inflación. La alternativa sería ralentizar el ajuste cuantitativo (quantitative tightening) reduciendo el valor de los bonos amortizados en sus balances. Esto mejoraría el entorno de oferta y demanda y podría respaldar el tramo largo de la curva, típicamente más sensible a las presiones de oferta.
Gráfico 1. Los tipos forward a largo plazo están en niveles históricamente altos
El crédito a corto plazo puede mejorar el rendimiento y la deuda de gobiernos a largo plazo ofrece protección frente a la desaceleración. Ahora mismo tiene sentido combinar estrategias de crédito a corto plazo que generen rendimientos con una asignación a renta fija gubernamental a largo plazo que ofrezca protección bajista en caso de que el crecimiento continúe ralentizándose. Una ponderación 50/50 implicaría asumir más riesgo de duración en comparación con una exposición a toda la curva. Los inversores que no estén dispuestos a hacerlo deberán reducir la ponderación de la exposición al tramo largo.
El gráfico 2 muestra el rendimiento (TIR), la duración y la convexidad de los índices y cómo, ponderándolos de forma adecuada, podemos alinear la duración para que la cartera ofrezca un perfil de rendimiento y convexidad mejorado con respecto a una exposición a toda la curva gubernamental. El rendimiento adicional contribuirá a la rentabilidad si los tipos de mercado se mantienen estables, mientras que la mayor convexidad debería proporcionar cierta protección en caso de que los bancos centrales empiecen a rebajar sus tipos de interés.
Gráfico 2. Comparativa entre índices a corto plazo, a toda la curva y a largo plazo(2)
Cómo invertir esta temática
Los siguientes ETF de la gama SPDR permiten posicionar carteras ante esta temática:
- SPDR Bloomberg 0-3 Year Euro Corporate Bond UCITS ETF (Dist).
- SPDR Bloomberg SASB 0-3 Year Euro Corporate ESG UCITS ETF.
- SPDR® Bloomberg 10+ Year Euro Government Bond UCITS ETF (Dist).
- SPDR® Bloomberg 0-5 Year Sterling Corporate Bond UCITS ETF (Dist).
- SPDR® Bloomberg 15+ Year Gilt UCITS ETF (Dist).
Fuentes y notas:
1 Bloomberg Finance L.P., a 30 de septiembre de 2023. El tipo forward del Gilt británico 15Y15Y superó el 5% en el segundo trimestre de 2009 pero le ha costado mantenerse por encima de ese nivel.
2 Índices para la eurozona: Bloomberg EUR Corporate 0-3 Year Total Return Index, Bloomberg Euro-Aggregate: Treasury Index, Bloomberg Euro-Aggregate: Treasury -- 10+ Year Index; Índices para Reino Unido: Bloomberg GBP Corporate 0-5 Year Total Return Index, Bloomberg Sterling Gilt Index, Bloomberg UK Gilt 15+ Index.
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