TRIBUNA de Martin Horne, responsable global de Renta Fija Pública, Barings. Comentario patrocinado por Barings.
En lo que va de año, el comportamiento de los bonos y préstamos de alto rendimiento ha sido relativamente bueno. En el primer caso, el mercado estadounidense ha conseguido rendimientos de dos dígitos y el mercado europeo parece avanzar en la misma dirección(1). Respecto a los préstamos, tanto el mercado estadounidense como el europeo han generado unos rendimientos que son aproximadamente la mitad de eso.
A estas alturas, es innegable que nos encontramos en un entorno de final de ciclo. Los tipos de interés son un reflejo de hacia dónde se dirige la economía mundial y los bancos centrales se han decantado por la flexibilización. Como resultado, hemos asistido a salidas muy estereotipadas de productos de interés variable, como los préstamos, lo que ha contribuido a su relativo bajo rendimiento en este año y ha ayudado a elevar los precios de los bonos. Dado el punto en el que nos encontramos en el ciclo económico, se trata de una reacción muy típica del mercado. Cuando los diferenciales de una subclase de activos son demasiado amplios, deberían corregirse tras un período de tiempo, especialmente en un entorno en el que los inversores intentan encontrar puntos de valor relativo.
Cabe asimismo señalar que hay 15 billones de dólares de bonos con rendimiento negativo en el mercado, lo que plantea un problema técnico importante y anima a la búsqueda mundial de rentabilidad, ya que los inversores tienen que invertir en alguna parte(2). En muchos casos, eso significa pasar de invertir en bonos con calificación de grado de inversión a bonos de alto rendimiento.
Impagos manejables
Hasta este momento del ciclo, esta clase de activos ha demostrado ser relativamente resistente. Los préstamos estadounidenses y europeos (a 2,3% y 2,5%, respectivamente) y los bonos (a 2,8% y 1,6%, respectivamente) se encuentran actualmente por debajo de los promedios históricos de impago para el largo plazo (3). Aunque sin duda es inevitable un aumento de los impagos, en Estados Unidos se localizan casi exclusivamente en los sectores energético y minorista, así como en las industrias cíclicas. Nuestra expectativa es que, aunque es probable un aumento de los impagos, será de una manera muy manejable.
Las agencias de calificación están escuchando el mismo discurso, pero después de haberse quemado en la crisis financiera mundial, esta vez se están adelantando y rebajando la calificación en los sectores que probablemente sufrirán en entornos económicos en declive. Esto produce una reacción técnica muy predecible en el mercado y debería dar oportunidades a los activos de menor calificación. Los mercados reaccionan de manera exagerada tanto a las subidas como a las bajadas y para aprovechar esas situaciones es necesario mostrarse ágiles y selectivos en el corto y medio plazo.
Los préstamos, en especial, tienden a ser una de las clases de activos menos correlacionadas cuando se producen ventas masivas en los mercados financieros, lo que los hace más defensivos por naturaleza y una opción potencialmente atractiva en un entorno de final de ciclo. En 2018, por ejemplo, había pocos mercados financieros que ofrecieran rendimientos positivos, pero el mercado de préstamos sí lo hizo. Esto se debe, por una parte, a que esta clase de activos tiene tipos de interés variables y, por otra, al hecho de que los préstamos estén respaldados por activos. Es probable que los bonos paguen más con el tiempo ya que su tipo es fijo y no están garantizados, lo que significa que no están tan arriba en la estructura de capital. Sin embargo, los inversores necesitan diversificación; es importante disponer de una combinación en la asignación de activos para amortiguar la correlación y la volatilidad. Además, cuando se produce una venta masiva en el mercado, los préstamos a menudo se mantienen. Este es uno de los atributos más importantes de esta clase de activos.
En cuanto a los bonos, los activos preferentes garantizados pueden aportar muchos beneficios en un entorno económico débil, o al menos en un entorno que haya perdido cierta fuerza. Al ser un subgrupo menos conocido del alto rendimiento, garantizado y con seguridad en la estructura de capital, los tenedores de bonos preferentes garantizados globales están entre los primeros en cobrar en caso de incumplimiento. No es raro que la valoración de la empresa emisora sea el doble que la deuda preferente garantizada, lo que hace que resulte atractivo contar con bonos preferentes garantizados en un clima de preocupación por una recesión económica. En nuestra opinión, en este entorno es preferible invertir en un bono garantizado con una sola B, en lugar de en un bono sin garantía con una calificación BB. Esto se debe principalmente a que, a la hora de evaluar un título, las agencias de calificación tienen en cuenta la probabilidad de impago, pero no su probabilidad de recuperación, y los bonos preferentes garantizados han ofrecido históricamente unas tasas de recuperación superiores a las de los bonos no garantizados(4).
Con la vista puesta en los próximos 12 meses
Al mirar atrás y evaluar el panorama general (ya que el final del ciclo ha sido un tema de debate desde hace bastante tiempo) vemos que hemos asistido a un cambio gradual en la forma de posicionarse de las empresas. Los directores financieros y los directores generales, por ejemplo, han ajustado sus perspectivas de retorno del capital, los procesos de implementación del capex y las expectativas en el nivel de inventario, lo que significa que las empresas deberían estar mejor preparadas para absorber lo que se avecina.
A pesar de la retórica centrada en la recesión de los analistas de mercado, que ha contribuido a los movimientos erráticos del mercado de renta variable, el comportamiento de las empresas sugiere que nos dirigimos hacia algo mucho más comedido. Los mercados de crédito también tienden a funcionar bien en recesiones leves. Los diferenciales suelen ser amplios y los impagos se mantienen manejables. Por lo tanto, los gestores centrados en el crédito deberían poder identificar oportunidades, aprovecharlas y hacer un buen trabajo para sus inversores a medida que avanza el tiempo.
Dicho esto, la capacidad de selección es fundamental, no es momento de hacer un seguimiento de los índices. En lugar de hacer compras generalizadas, creemos que una selección de crédito bottom-up rigurosa será clave para navegar con éxito por los mercados de alto rendimiento en el futuro.
Este artículo es una adaptación de una entrevista con Martin Horne, disponible como pódcast.
Fuentes:
(1) Barclays, Credit Suisse. A 30 de septiembre de 2019.
(2) Bloomberg. A 30 de septiembre de 2019.
(3) Credit Suisse. A 30 de septiembre de 2019.
(4) Tasas de impagos corporativos y de recuperación de Moody's. A 31 de marzo de 2019.
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