TRIBUNA de Henrik Stille, portfolio manager, Nordea AM. Comentario patrocinado por Nordea Asset Management.
Con alrededor de tres billones de euros de bonos en circulación, el mercado europeo de covered bonds es el segundo mercado de renta fija más grande de Europa después de los bonos gubernamentales. Para poner esto en perspectiva, Dinamarca tiene covered bonds en circulación por valor de 455.000 millones de euros (que casi corresponde al tamaño de todo el mercado europeo de alta rentabilidad), seguida de Alemania (Pfandbriefe), Francia (obligations foncières), España (cédulas hipotecarias) y Suecia con 391, 350, 243 y 242 mil millones en activos respectivamente.
Los covered bonds ofrecen muchas ventajas, pero a veces parecen ser la pieza olvidada de los mercados de renta fija. Una asignación estructural a covered bonds podría conllevar grandes ventajas, debido a su seguridad, tratamiento regulatorio, liquidez y potencial de diversificación. Las características convincentes de los covered bonds fortalecen el caso de que la clase de activos encuentre su lugar en la cartera de inversores, junto con las inversiones tradicionales de deuda soberana y corporativa.
En general, los covered bonds se comportan de manera similar a otros productos crediticios, pero con una beta crediticia general más baja. En un entorno de riesgo, los diferenciales de estos bonos se estrecharán, pero no tanto como otros títulos de crédito. Por otro lado, los diferenciales de los Covered Bonds se ampliarán en un escenario de riesgo, pero no tanto como otros productos crediticios. La baja beta crediticia y la baja volatilidad son características atractivas que ofrece está clase de activos dentro de una cartera.
A lo largo de los años, el equipo de gestión de covered bonds daneses y europeos de Nordea, el cual es uno de los más grandes del mercado, con activos bajo gestión mayores a 38.000 millones de euros(1), han proporcionado históricamente un nivel convincente de generación de alfa, superando al mercado sin tomar mayor riesgo año con año(2). El equipo toma como base su profundo conocimiento de los mercados escandinavos de covered bonds, lo que le da a nuestra solución una ventaja especial en el proceso de construcción de una cartera de covered bonds altamente segura. Los mercados escandinavos de covered bonds están compuestos tanto por bancos muy fuertes como por fondos de cobertura respaldados por préstamos hipotecarios residenciales de muy alta calidad. Los Covered Bonds bien podrían constituir una de las inversiones más seguras que existen, y nuestro enfoque activo ha brindado un atractivo perfil de riesgo/remuneración a largo plazo para nuestros inversores.
Gestión activa, baja duración y flexibilidad: ¿elementos esenciales?
El año pasado fue bastante negativo en general para todas las clases de activos (incluidos los bonos del gobierno, los bonos corporativos y los bonos de alta rentabilidad). El mercado puso su atención en el riesgo de recesión durante el verano y los precios de la energía hicieron que la inflación se disparara. Y después de un largo período de caída de las tasas de rentabilidad, el mercado finalmente se revirtió. Para contrarrestar este entorno incierto, la gestión activa de las estrategias de renta fija puede ser clave. Creemos que el mercado de covered bonds ofrece exactamente lo que necesitamos: Una sólida calidad de los activos subyacentes (sin impagos), una fuerte liquidez e ineficiencias que pueden convertirse en oportunidades de alfa.
Los covered bonds, una clase de activos de muy bajo riesgo…
Los covered bonds son instrumentos de deuda de alta calidad emitidos por instituciones hipotecarias o bancos, que están respaldados por un conjunto de activos. Por lo tanto, los inversores se benefician de una doble protección. El primer recurso es un derecho completo sobre los activos del emisor, lo que significa que si el emisor se vuelve insolvente, los inversores de covered bonds tienen derechos de acreedor sobre los activos.
El segundo recurso es un acceso preferencial al fondo de activos de cobertura. En general, el fondo de cobertura consiste en hipotecas de alta calidad (de vivienda o no residencial) o préstamos del sector público. El estándar más bajo es que el valor del fondo de cobertura no puede ser inferior al valor de los covered bonds emitidos. Sin embargo, los fondos de activos de cobertura generalmente están sobrecolateralizados por más del 100% del valor de la emisión, dependiendo de la jurisdicción.
Las mejoras reglamentarias de la UE han otorgado a los covered bonds un trato preferencial: la clase de activos se beneficia de los marcos de regulación tanto bancarios como de seguros. Además de ser uno de los tipos de deuda más senior en el balance de las instituciones financieras, se añade una capa adicional de protección a los inversores mediante la exención de los covered bonds del mecanismo de rescate de la UE. Como resultado, los covered bonds no han sufrido de impagos en sus más de 200 años de historia.
…con soluciones atractivas que se adaptan al entorno inflacionario
La duración ha sido el principal contribuyente a la volatilidad de muchas clases de activos recientemente. En la estrategia Nordea European Covered Bond Opportunities buscamos construir una cartera que no sufra de los cambios reales en los tipos de interés, un enfoque de cobertura de duración que ha demostrado su eficacia(2). Nuestra estrategia European Covered Bond adopta un enfoque más neutral en cuanto a la duración y se gestiona en términos generales en linea con la duración del índice de referencia.
Los diferenciales de los covered bonds se están negociando actualmente cerca de los niveles máximos resgistrados durante la crisis de la deuda soberana. Al mismo tiempo, los fundamentos son muy saludables y, en general, la ratio del principal del préstamo se ve más sólida que antes de la pandemia. El aumento del diferencial en 2022 fue impulsado por la dinámica de la oferta, ya que los bancos adelantaron la emisión de covered bonds, mientras que los bonos del gobierno están retrasando sus nuevas emisiones. En nuestra opinión, la reversión de la dinámica mencionada anteriormente resultaría beneficioso para la rentabilidad de los covered bonds en relación con los bonos del gobierno.
El valor de centrarse en la gestión activa a vísperas de una recesión
Dado que los mercados volátiles exigen flexibilidad, la estrategia European Covered Bond Opportunities de Nordea no renuncia a aprovechar las ineficiencias e ideas de inversión que solo se pueden buscar con un enfoque activo con un mayor volumen de rotación. De hecho, nuestra propuesta de valor está estrechamente vinculada al valor añadido de la gestión activa. Aquí es donde la experiencia de nuestro equipo Danish Fixed Income & European Covered Bonds sale a relucir. La postura activa del equipo y el enfoque basado en el valor relativo han mostrado un sólido historial al tiempo que limitan la volatilidad y los riesgos crediticios(3).
Buscamos oportunidades de valor relativo, asignando principalmente en covered bonds y selectivamente en bonos gubernamentales. Aprovechando ser uno de los mayores gestores de covered bonds de Europa con décadas de experiencia, las complejidades del mercado nos ofrecen una amplia gama de oportunidades, ya que somos realmente dinámicos en nuestra asignación. Tenemos la flexibilidad de invertir fuera del universo denominado en euros (sin tomar riesgo de tipo de cambio, ya que cubrimos la cartera a euros).
Aprovechamos nuestra experiencia en los mercados nórdicos y aprovechamos las ineficiencias de las calificaciones y las limitaciones de los agentes del mercado. Las divergencias con respecto a los valores justos, como se ha visto recientemente, nos ofrecen oportunidades, y las perseguimos activamente para añadir valor a nuestros inversores. Dadas las incertidumbres en los mercados financieros, creemos que el equipo de covered bonds de Nordea está en una posición única para ofrecer una piedra angular fuerte y activa a los inversores en busca de activos de alta calidad. Nuestro enfoque agnóstico y oportunista puede marcar la diferencia(3).
Una de las principales estrategias de NAM para este mercado
En pocas palabras, nuestra estrategia proporciona acceso a una clase de activos única y menos conocida, así como a un nivel relativamente alto de protección (sólida calidad de los activos y un largo historial de ausencia de impagos) en comparación con otros instrumentos de renta fija(3). La estrategia European Covered Bond Opportunities mantiene un perfil de alta calificación, presenta un riesgo de tipos de interés limitado, mientras ofrece acceso a una exposición crediticia elevada. La estrategia ha sido capaz de ofrecer alfa de forma consistente y rentabilidades atractivas cuando la mayoría de las clases de activos de renta fija tuvieron dificultades el año pasado(2).
Nuestro galardonado equipo de inversión, con una media de 20 años de experiencia, está a cargo de una estrategia escalable con una trayectoria mayor a 10 años gestionando por arriba de 38 000 millones de euros en activos bajo gestión.
Fuentes y notas:
1 A 31 de diciembre de 2022.
2 La rentabilidad presentada es histórica. Las rentabilidades pasadas no constituyen un indicador fiable de los resultados futuros, y los inversores podrían no recuperar la totalidad del importe invertido. El valor de su inversión puede aumentar o disminuir, y usted podría perder la totalidad o una parte del capital invertido.
3 No se ofrece ninguna garantía de que se conseguirán los objetivos de inversión, rentabilidad y resultados de una estructura de inversión. El valor de su inversión puede aumentar o disminuir, y usted podría perder la totalidad o una parte del capital invertido.
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