El paso de la inversión activa a la pasiva está siendo progresivo. En los últimos diez años, la gestión pasiva de renta variable ha pasado de representar aproximadamente la décima parte de los activos totales de renta variable a más de la cuarta parte. Y como muestra el gráfico 1, el impulso de esta tendencia parece inexorable.
En este artículo repasamos brevemente los motivos de este cambio, el cual no nos parece del todo descabellado, así como presentamos tres reflexiones sobre por qué puede no ser el momento adecuado para realizar dicho cambio. Estamos de acuerdo en que limitar la exposición a la gestión activa tiene un sentido dada la baja rentabilidad relativa de los gestores activos y los altos costes de la misma; sin embargo:
1. El alfa de la cartera cobra especial relevancia en una fase tardía del ciclo de mercado. En la fase alcista del ciclo es poco probable que el alfa añada mucho valor dadas las altas expectativas de beta. Sin embargo, en una fase posterior, cuando los mercados han subido considerablemente y, por tanto, las expectativas de beta son más bajas, el alfa previsto puede marcar una diferencia sustancial y se convierte en una mejor recompensa de riesgo.
2. Las oportunidades dentro de la selección de valores están aumentando, en nuestra opinión, de una manera estructural. Hemos observado que el componente de Alfa de la rentabilidad media de los valores ha aumentado en los últimos años tras haber permanecido extremadamente bajo entre 2008 y 2012. Pese a no haber datos empíricos, creemos que el porcentaje de Alfa de la rentabilidad total será estructuralmente mayor en los próximos años que en los años de crisis.
3. El smart beta (o beta Inteligente) puede no ser tan inteligente. Debe haber un nivel crítico en el que los activos de gestión pasiva pasan a representar un porcentaje tan alto de los activos totales que los gestores activos tienen más posibilidades de generar una rentabilidad superior. Esta es la línea de razonamiento más especulativa, y no tenemos ningún dato que apoye la afirmación, pero confiamos en nuestra intuición.
Gráfico 1: El gran aumento de la gestión pasiva
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Fuente: BAML, Morningstar.
Actualmente alrededor del 70% de la renta variable es gestionada activamente, frente a más del 85% hace diez años.1 La renta variable activa sigue siendo el mercado, y el mercado no puede batirse a sí mismo, sobre todo cuando consideramos que los fondos activos están sujetos a las comisiones de gestión más elevadas y otros costes de fricción de la gestión activa. No es coincidencia que, durante los últimos diez años, algunos gestores activos hayan generado una rentabilidad anual inferior a un 1,5% a la del mercado, y que la media del ratio de gastos totales de los gestores activos haya sido del…1,5%.
"Pero, ¿qué pasa con la selección de gestores? ¿No puedo elegir un buen gestor que contradiga las estadísticas?"
Bueno sí, podría ser, sin embargo, gran parte de los gestores que baten al mercado durante un periodo de 3-5 años quedan rezagados durante los siguientes 3-5 años, a menudo porque el estilo que funcionó en el primer periodo pierde aceptación en el segundo.
"De acuerdo, pero entonces, ¿podría seleccionar a muchos gestores de rentabilidad baja y ver cómo baten al mercado en el siguiente periodo?"
Lamentablemente, no es así. Los gestores con malas rentabilidades suelen abandonar el sector o sufren una deriva de estilo que les lleva a abandonar la estrategia de valor o crecimiento que les hizo perder dinero en los tres últimos años, y a menudo pasan a convertirse en gestores de crecimiento o valor en el momento en que el estilo que acaban de adoptar pierde aceptación. En resumen, su rentabilidad sigue siendo inferior.
"De acuerdo, pero, ¿no puedo simplemente examinar cuáles son los gestores con una larga trayectoria de rentabilidad superior a lo largo de varios ciclos y en diversos regímenes de mercado, y comprarlos?"
Se puede mirar, pero no tocar. Con frecuencia este tipo de fondos están cerrados a nuevos inversores, o sus activos han pasado a ser excesivamente elevados como para mantener su rentabilidad excepcional.
Como hemos dicho, existen muchas buenas razones para optar por la gestión pasiva y aparentemente pocas razones para mantener la gestión activa.
"Ya sabemos todo esto y lo hemos sabido durante los últimos diez años, y es el motivo por el que todos nos estamos pasando a la gestión pasiva. ¿Por qué nos hace perder el tiempo repasando argumentos tediosos y asimilados desde hace tiempo?"
¡Buena pregunta! Estamos repasando argumentos tediosos porque todo puede estar a punto de cambiar.
A nuestro parecer, la prima de riesgo y los tipos de los bonos están a un nivel bajo, por lo que la Beta de mercado será baja. Además, creemos que la oportunidad de generar Alfa está aumentando, y que, por tanto, el equilibrio entre gestión activa y gestión pasiva está cambiando a favor de la activa.
A continuación vamos a explicar con más detalle nuestros tres argumentos en contra de una cartera puramente pasiva.
1. EL ALFA COBRA MAS RELEVANCIA EN UNA FASE TARDIA DEL CICLO DE MERCADO
De haber podido predecir el futuro en marzo de 2009, seguramente hubiera estado 100% largo en un ETF de renta variable y nada más. Pero, ¿sería esto a día de hoy una estrategia tan buena? Supongamos que identificamos a un gran gestor long-only del que estamos convencidos, aunque nunca plenamente seguros, de que podría batir al S&P en 300 puntos básicos al año. Además, supongamos que el S&P estuviera en 667 y según sus previsiones este nivel iba a ser el mínimo. Tendría dos opciones, comprar su ETF y acumular una rentabilidad del 20% anual durante seis años, o comprar el fondo del gran gestor long only y acumular una rentabilidad de, posiblemente, 23% durante seis años. La contribución del mercado a su rentabilidad posterior sería del 20% sobre el 23%, con lo que la contribución del gestor solo del 3%. Es decir, un 87% beta y solo un 13% alfa. Además el gestor puede no generar esos resultados. ¿Por qué molestarse entonces con la gestión activa cuando la beta de la renta variable ofrece prácticamente la misma recompensa? No lo haría.
Sin embargo, esto es cosa del pasado.
¿Cuál cree que es la prima de riesgo actual, después de que el precio del S&P se haya triplicado? La mayoría de la gente diría que está entre el 2% y el 4%. Añada un tipo de interés de bonos del 2% y la rentabilidad total prevista de la renta variable estadounidense sería del 4%-6% anual. Por lo que, el panorama actual es bastante diferente. El gestor activo va a seguir manteniendo la expectativa de generar un 3% de alfa adicional, con lo que la rentabilidad esperada será del 7%-9%. Esto significa que el gestor activo podría generar entre un tercio y casi la mitad de la rentabilidad esperada.
Además, si la beta disponible en la renta variable de gestión pasiva solo es del 4%-6%, se plantea un problema importante para los inversores institucionales, que normalmente tienen objetivos de rentabilidad superiores a esas cifras. Las fundaciones estadounidenses, por ejemplo, están legalmente obligadas a realizar una distribución anual del 5% de sus activos para mantener su estatus de organizaciones benéficas. Para mantener la misma dotación de activos en términos reales, deben conseguir una rentabilidad del 5% más la inflación; es decir, supondría una rentabilidad nominal del 6%-7% como mínimo. Dado que la rentabilidad esperada en la mayoría de los mercados de renta fija es muy inferior a ese nivel, y la beta de la renta variable probablemente también sea inferior, con una asignación normal de activos (65% en valores, 35% en renta fija y otros activos) no se cumplirán los objetivos.
El panorama ha cambiado y el riesgo de la gestión activa puede empezar a valer la pena.
2. LAS OPORTUNIDADES EN LA SELECCIÓN DE VALORES ESTAN AUMENTANDO, A NUESTRO PARECER, DE MANERA ESTRUCTURAL
Considere el gráfico 2. Muestra, para los diez últimos años, el porcentaje de rentabilidad total del valor europeo medio que no es sistemático; es decir, que no puede explicarse por la relación del valor con el mercado, su sector, su estilo, o su divisa de referencia. En otras palabras, muestra cuánto alfa contiene el valor medio. La línea de tendencia muestra la media móvil de 12 meses de este porcentaje. Observe que antes de la crisis financiera mundial de 2008, alrededor del 60% de la rentabilidad era idiosincrásica. Cuando se desató la crisis y mientras el mundo absorbía sus consecuencias, el porcentaje de Alfa cayó hasta cerca del 30%. Pero en los últimos dos años el porcentaje de alfa ha subido hasta cerca del 40%.
Gráfico 2: Proporción de la rentabilidad que es idiosincrásico
Nota: El Alpha se calcula obteniendo el retorno idiosincrásico una vez deducidos
los factores sistemáticos. Son considerados factores sistemáticos el estilo, la divisa,
la industria y el país. Universo MSCI Europa. Fuente: Nomura.
Creemos (pero solo es una afirmación) que estas variaciones del conjunto de oportunidades de alfa se explican por la sensibilidad a los acontecimientos macroeconómicos. Es evidente que los mercados son muy sensibles a los acontecimientos macroeconómicos, sobre todo a la actuación de los bancos centrales y otras autoridades.
Tomemos el caso de los bancos italianos (gráfico 3, página siguiente). Durante el periodo 2008-2012, no importaba si un banco era un buen banco italiano o un mal banco italiano: ¡era un banco italiano! Si la macroeconomía mejoraba, su valor repuntaba. Si se deterioraba (y por lo general así fue) su valor caía. Desde 2012 observamos una mayor dispersión entre valores de un mismo sector. Compruebe – por ejemplo – la rentabilidad superior de Intesa y Mediobanca desde el discurso sobre lo que sea necesario de Draghi, frente a la reducción a la mitad del valor de Banca Monte de Paschi di Siena y la rentabilidad bastante mediocre para los accionistas de Banca Popolare y Unicredit. El alfa está volviendo.
3. El SMART BETA PUEDE NO SER TAN INTELIGENTE
Nuestro último argumento en contra de un movimiento en masa hacia la gestión pasiva es que cuantos más activos sean gestionados de forma pasiva, más oportunidades tendrán los gestores activos de apoyarse en exposiciones a factores sencillos. Las mismas críticas que son aplicables a los índices ponderados por la capitalización bursátil (presentan un sesgo favorable al momentum de los precios y no tienen en cuenta la valoración) pueden aplicarse igualmente a muchas otras estrategias de beta inteligente. Por ejemplo, tomemos las estrategias de volatilidad mínima.
MSCI (el primero en llegar al mercado) lanzó un índice de volatilidad mínima en mayo de 2008 con mucho ruido y con características atractivas de riesgo/rentabilidad en las pruebas retrospectivas. Y si bien prácticamente han igualado la referencia de rentabilidad total a lo largo del tiempo, también han sufrido largos periodos de rentabilidad inferior. Si se hubiera tratado de un gestor activo, le habría despedido.
El último problema que vemos es que, si opta por la beta inteligente frente a los ETF puros de índices, cambiar de gestores pasivos todavía requiere una decisión activa. El motivo es que alguien tiene que elegir el momento adecuado para ponderar más a un factor u otro, por ejemplo, del valor al crecimiento y a la inversa, según lo exija el ciclo del mercado. ¿Quién va a hacerlo?
Gráfico 3: El regreso de la dispersión – Los bancos Italianos
Nota: Discurso de Mario Draghi en el BCE Global Investment Conference, Londres, 26 de Julio del 2012: “Hay otro mensaje que quiero transmitir. Dentro de nuestro mandato el BCE está listo para hacer todo lo que sea necesario para preservar el euro. Y creedme, esto será suficiente.”
Fuente: BCE, GLG Partners.
Gráfico 4: La rentabilidad relativa del MSCI USA Minimum Volatility Index TR versus S&P 500 Index TR
Nota: Los datos del índice MSCI USA Minimum Volatility TR estan backtesting para el periodo de Diciembre 2004 a Octubre 2011. Fuente: Bloomberg.
En resumen: consideramos que existen razones tanto estructurales como cíclicas para volver a fijarnos en los gestores activos, dado que el conjunto de oportunidades de generar Alfa está aumentando a medida que la crisis financiera va remitiendo. Las razones estructurales son el regreso de la dispersión y las oportunidades que ofrece el smart beta. Por otro lado, la razón cíclica es que al final de un ciclo de mercado la relación de riesgo/rentabilidad de la gestión activa mejora, suponiendo un alfa constante, mientras que la beta es, a estas alturas del ciclo, más baja. Ahora, una vez argumentado todo, ¡solo nos queda demostrar estas afirmaciones dentro de nuestros fondos de gestión activa!
