Gamco Merger Arbitrage - Operación en detalle: Time Warner

TRIBUNA de Michael M. Gabelli, managing director, GAMCO Investors. Comentario patrocinado por GAMCO Investors.

En el mes de octubre de 2016 Time Warner (TWX-NYSE) acordó ser adquirida por AT&T (T-NYSE) por $ 107.50 en efectivo y acciones ordinarias de AT&T. Posteriormente, en noviembre de 2017, el Departamento de Justicia de los Estados Unidos (DO") anunció que presentaría una demanda para bloquear la adquisición de Time Warner por parte de AT&T por cuestiones antimonopolísticas. La demanda del DOJ fue sorprendente dado que el acuerdo se trataba de una fusión vertical. Cabe mencionar que las fusiones verticales se producen cuando se combinan dos compañías con distintas posiciones dentro de la misma cadena de suministro, en este caso el contenido (Time Warner) y la distribución de medios (AT&T). Históricamente, las transacciones verticales favorecen a la competencia: ningún competidor se retira del mercado; y los clientes se benefician de precios más bajos y productos más innovadores. Hubo una fuerte jurisprudencia que apoyó el acuerdo, ya que ninguna fusión vertical se ha cuestionado en los últimos 40 años.

Si el Departamento de Justicia hubiese tenido éxito en bloquear el acuerdo, nuestro equipo de análisis estimó que las acciones de TWX se ubicarían en los $ 80. Además, pensamos que los principales activos y contenidos de Time Warner podrían atraer a un nuevo pretendiente en caso de un bloqueo exitoso. Por último, Time Warner también podría haber realizado ingeniería financiera y generado negocios como HBO o el estudio de cine Warner Brothers.

El juicio comenzó el 19 de marzo de 2018 y examinamos activamente el proceso judicial. La conclusión clave del juicio fue que los modelos económicos presentados por el Gobierno de EE.UU., que sugerían que los precios al consumidor aumentarían, habían quedado al menos parcialmente desacreditados. El economista contratado por el Gobierno también disminuyó su evaluación en cuanto al valor -medido en dólares- del daño causado por la fusión. Un punto clave en el juicio se produjo durante el testimonio de la compañía de telecomunicaciones Charter Communications. El juez Richard Leon preguntó al testigo si el estilo de arbitraje propuesto por AT&T podría reestructurarse de una manera que fuera más aceptable para los competidores. El testigo de Charter reconoció que creía que un acuerdo de arbitraje reestructurado podría resolver sus preocupaciones.

Aunque el juez Leon podría haber aprobado el acuerdo sujeto a un nuevo estilo de arbitraje, al final no fue necesario. El 12 de junio, el juez Leon emitió su decisión de aprobar la fusión y descubrió que no era probable que se produjera ningún daño, al mismo tiempo que rechazó el argumento del Gobierno de que la fusión perjudicaría la competencia en la televisión de pago. El fallo autoriza la fusión valorada en unos 85.000 millones de dólares, uno de los mayores acuerdos en el sector de medios alcanzado hasta ahora. La sentencia supone un duro golpe para el Departamento de Justicia y para el propio Trump; además puede abrir la puerta a nuevas fusiones en el sector para conformar compañías de gran tamaño que abarquen distintos ámbitos del mundo de las telecomunicaciones y de contenidos. Conforme a la Orden de Administración del Caso, AT&T acordó no cerrar la transacción hasta 6 días después del juicio final (18 de junio). Sin embargo, el Departamento de Justicia no solicitó una suspensión para evitar que se cerrase la operación, por lo que las partes pudieron completar la transacción el 15 de junio.

Algunas notas de la decisión del juez Leon:

• El juez León intentó escribir su decisión de aplicar estrictamente a la transacción de AT&T / Time Warner. Sin embargo, hay conclusiones positivas para otras fusiones verticales dado que León destacó el beneficio para el consumidor y el ahorro de costos generado por el acuerdo. Incluso el testigo económico experto del gobierno reconoció importantes ahorros específicos de fusión de la elimination of double marginalization (EDM), y esto permitió a las partes fusionadas cambiar el cálculo del daño del Gobierno en un beneficio del consumidor pronosticado después de cambiar algunas de las entradas del modelo. El hecho de que el juez León y el economista experto aceptaran los ahorros de costes de EDM debería tener ramificaciones significativas para futuras fusiones verticales, ya que los ahorros específicos de cada operación se pueden ofrecer como compensación de cualquier daño percibido o previsto.
• La obligación de demostrar que la fusión era anticompetitiva estaba en manos del Gobierno, y el Tribunal determinó que el DOJ no cumplió con esta obligación. En futuras operaciones de fusiones verticales, esperamos que el Gobierno tenga que demostrar que cualquier daño de la fusión es sustancial, incluso después de tener en cuenta los beneficios y ahorros de costos asociados con la EDM.
• El juez Leon llegó a la conclusión de que era probable que el acuerdo generara más de $ 1.5 mil millones en ahorros de costes, pero eso no influyó en su decisión. Descubrió que la fusión no dañaría la competencia. Vale la pena señalar que el Juez encontró poco valor probatorio en el testimonio de los testigos del Gobierno, porque sus opiniones no estaban respaldadas por un análisis riguroso.
• La Corte también notó una creciente competencia como resultado de Amazon, Netflix y otros. AT&T / Time Warner estaría en mejores condiciones de competir si se les permitiera fusionarse. Esto muestra que el análisis antimonopolio es dinámico y debe considerar la evolución de las sinergias de la industria.

En definitiva, la decisión impulsará la actividad de fusiones y adquisiciones en general. La decisión de Comcast de lanzar una oferta no solicitada para Twenty-First Century Fox se basó específicamente en la victoria de AT&T contra el DOJ. Los diferenciales en otra fusión vertical en nuestra cartera se han reducido significativamente; por ejemplo, Aetna / CVS se redujo de $20 a $14. Parte del estrechamiento de los diferenciales podría atribuirse a la reasignación del "vertical merger risk capital" al acuerdo con Aetna, pero también debido a la fuerte reprimenda que recibió el Gobierno por presentar un cuestionable desafío a los tribunales.

Una conclusión clave del juicio para el Gobierno no es que sus desafíos ante las fusiones verticales estén muertos. Más bien, que deberá contar con fuertes evidencias   que respalden sus desafíos, y los modelos y teorías económicas utilizadas por sus economistas deberán tener un valor predictivo más fuerte y sólido de daño al consumidor.

La sentencia judicial abre la puerta además a futuras fusiones y adquisiciones en el sector de las telecomunicaciones, al sentar un precedente.