TRIBUNA escrita por Enrique Marazuela, miembro Sénior de CFA Society Spain, en el marco de Visión de Fondo de un profesional CFA.
El debate de la gestión activa frente a la gestión pasiva es uno de los más recurrentes en la Teoría de las Finanzas, y aun habiendo argumentos para apostar por una u otra, conviene exponer los avances que se han logrado en el mundo de la academia en este tema.
Para empezar, desde un punto de vista teórico, debemos afirmar categóricamente que los mercados financieros no cumplirían con su principal función, asignar óptimamente los recursos financieros, si no existiera la gestión activa. La gestión activa consigue que la capitalización bursátil de las empresas sea congruente con sus datos fundamentales y la síntesis de todos estos, la valoración. La gestión activa analiza los datos de la actividad de las compañías (resultados, calidad crediticia, posición competitiva, etc.), asignando una valoración que, si no coincide con la capitalización bursátil, procede a comprar si la firma está infravalorada en los mercados o vendiendo si está sobrevalorada. La gestión pasiva, al replicar en las carteras la composición de los índices, simplemente refleja la capitalización actual, pero no ejerce ninguna fuerza para que haya una congruencia entre las valoraciones y las capitalizaciones bursátiles de las empresas cotizadas.
La observación empírica muestra, y además de una manera reiterada, que la gestión activa no bate, en media, la gestión pasiva. Si equiparamos la gestión pasiva con los índices, algo que discutiremos más abajo, observamos que los índices suelen ocupar, si bien con grandes variaciones, el percentil 80 si clasificamos los fondos por rentabilidad, aunque es cierto que varía y mucho según mercados y periodos de observación.
La eterna comparativa, ¿tiene sentido?
Esto es lógico y además debe ser así porque la gestión activa es un juego de suma cero. Grosso modo, en la teoría de juegos no cooperativos, un juego de suma cero describe una situación en la que las ganancias de los participantes se equilibran con las pérdidas de los restantes. La medida para evaluar un gestor activo es ver si ha superado su índice de referencia, es decir que evaluamos su desempeño en términos relativos, no en cifras absolutas; y solo puede haber ganancias en términos relativos si existen las correlativas pérdidas.
No obstante, con el anterior razonamiento no podemos justificar que la media de la gestión activa quede por detrás de un índice (un percentil 80 significa que, de cada 100 fondos, 80 quedan por detrás del índice), sino únicamente lo iguale (lo que equivaldría a un percentil 50). Pero si añadimos los costes (de intermediación, gestión, auditorías, depositaría, etc.) a la ecuación, la suma tiene que resultar necesariamente negativa para la gestión activa. Los defensores de este tipo de gestión argumentan que un índice, que no tiene ningún tipo de coste implícito, es un puro caso teórico y sería más real comparar la gestión activa con el instrumento de inversión pasiva del mundo real de menor coste. Pues bien, aun así, la gestión pasiva bate a la activa porque los costes de este instrumento son inferiores a la media de los gestores activos.
Los avances recientes de la ciencia financiera han venido a debilitar aún más la fortaleza de los argumentos de la gestión activa. Y estos avances vienen de dos frentes, de la rentabilidad relativa, por un lado, y del riesgo por el otro.
En términos de rentabilidad, evidentemente siempre ajustada a riesgo, los aparentes resultados positivos de algunos fondos frente a los índices desaparecen cuando la comparación la dejamos de hacer frente a un índice general y lo hacemos con respecto a otro más congruente con el sesgo típico del gestor, ya sea geográfico, sectorial o de estilo (bajo la rúbrica estilo agrupamos sesgos tales como value / growth, tamaño, etc.). Sin perjuicio de lo anterior, aquí las espadas siguen en alto porque la selección de ese sesgo por parte del gestor activo es parte de su éxito, con independencia de que luego bata o no al subíndice que sea más congruente con su actividad.
Hay que tener en cuenta el riesgo, no solo la rentabilidad
En términos de riesgo, el análisis agrava las carencias de la gestión activa. La inversión activa tiene más riesgos de cola que la pasiva. Dentro de los riesgos de cola incluimos la asimetría, desgraciadamente en las pérdidas, y, sobre todo la curtosis; la curtosis está relacionada con la probabilidad de ocurrencia de resultados extremos. Si consideramos en el componente del riesgo no solo la desviación típica (comúnmente confundida con la volatilidad), sino también otros momentos de orden superior (asimetría y curtosis básicamente), la gestión pasiva sale mejor parada.
No es fácil poner fin a esta discusión que lleva más de medio siglo debatiéndose, pero una clara conclusión es que existe gestión activa y además es necesaria. Pero la duda está en si esta es capaz de capturar todo el valor que añade o este valor permea en el mercado de tal manera que
Lo más lógico es que un inversor fije como punto de partida la gestión pasiva y solo se mueva del mismo cuando tenga una base sólida para pensar que un gestor activo puede batir consistentemente (advertencia, consistentemente no significa en todas las circunstancias, puesto que la gestión activa es una suma de aciertos y errores) una determinada referencia que forma parte de su cartera estratégica.
