TRIBUNA de Didier Saint-Georges, managing director y miembro del Comité de Inversión Estratégico de Carmignac. Comentario patrocinado por Carmignac.
El pasado 20 de enero celebramos nuestra Conferencia Anual, un evento digital global en el que nuestros gestores y miembros del Comité de Inversión Estratégico presentaron nuestras perspectivas de mercado y estrategias. Tras un complicado 2020 creemos que el recién estrenado 2021 se presenta como un año de fuerte crecimiento de la economía mundial; esperamos un incremento del PIB superior al 5% tras una contracción del 4,4% en 2020, una aceleración que se producirá a partir del segundo trimestre tras unos comienzos de ejercicio aún marcados por la pandemia.
Esta recuperación no será uniforme ni en su perfil temporal, ni en términos de distribución geográfica. En el plano temporal, la trayectoria será muy desigual. Pese a la distribución en curso de varias vacunas contra el COVID-19, consideramos que la actividad económica en los países desarrollados aún seguirá lastrada por las restricciones sanitarias durante entre tres y seis meses más. De modo que el año empezará a medio gas para luego registrar una marcada aceleración en el segundo y tercer trimestre, seguida de una consolidación en el cuarto.
En el ámbito regional, EE.UU. se situará en una fase más avanzada que la zona euro gracias a una distribución más rápida de las vacunas. Los países emergentes, salvo China, experimentarán una trayectoria similar a la de sus homólogos desarrollados, con un desfase de entre uno y dos trimestres. El caso del gigante asiático constituye la excepción al haber logrado erradicar el virus desde la primera ola. Pensamos, además, que el crecimiento económico chino debería mostrar una evolución más lineal y situarse cerca del 8%.
Los catalizadores de la recuperación
Desde el prisma de los fundamentales, los principales catalizadores de esta recuperación serán, por un lado, la normalización de la tasa de ahorro del sector privado gracias al levantamiento de las restricciones sanitarias y, por el otro, la reposición de existencias en el sector industrial. En cambio, será clave seguir de cerca los efectos de la normalización de las políticas económicas.
2020 ha sido el año del crecimiento meteórico de los déficits públicos y de los balances de los bancos centrales. Cierto es que estos déficits se han monetizado en gran medida, sin que ello conlleve un riesgo a corto plazo para la inflación. Por ende, no urge aplicar una cura de austeridad. Sin embargo, no hay que olvidar que la política económica repercute en el crecimiento debido a sus variaciones y no en su nivel absoluto. Nuestros expertos creen que este aspecto será especialmente determinante para China, que ha anunciado su intención de estabilizar su endeudamiento interno en 2021. El riesgo está en que este freno al crédito provoque una ralentización del ciclo en el segundo trimestre, como ya sucedió en 2018.
Otros dos factores contribuirán a redistribuir las cartas de la economía mundial. En primer lugar, prevemos que una vez cerrado el capítulo de la pandemia, las fuerzas políticas que prevalecían en 2019 retomarán su lugar. En este sentido, cabe pensar en la rivalidad entre EE.UU. y China, a lo que también podríamos añadir las fricciones entre la UE y sus vecinos, como Turquía y Rusia. Al igual que en 2019, ello reavivará las tensiones internacionales en el plano comercial y tecnológico.
Por otro lado, si el Congreso estadounidense autoriza una marcada deriva presupuestaria, como prevé el programa de Joe Biden, podríamos asistir al cierre de la brecha de producción de EE.UU. para finales de 2022 y a una marcada acentuación del déficit externo del país. En esta coyuntura, esperamos una aceleración de la depreciación del dólar, lo que beneficiará a los países emergentes debido a su endeudamiento en dólares, pero perjudicará a Europa y Japón, cuyas exportaciones perderían competitividad. En caso extremo, pensamos que podría producirse incluso un marcado aumento de las previsiones de inflación en EE.UU. si la caída del dólar se solapa con los factores de apoyo a los precios de las materias primas.
El principal riesgo
Todos estos factores son los que nos hacen prever una aceleración del crecimiento mundial a partir del segundo trimestre tras un principio de año aún marcado por la pandemia. Las políticas monetarias se mantendrán muy acomodaticias pese a que hayan empezado a normalizarse, sobre todo en China. A nuestro juicio, la principal hipótesis de riesgo macroeconómico para los mercados es esa nueva deriva presupuestaria en EE.UU. que podría provocar una aceleración de la depreciación del dólar capaz de reavivar los temores sobre la inflación de cara a 2022.
En base a estas perspectivas económicas hemos elaborado nuestra visión de los mercados para el año que acabamos de estrenar. En EE.UU creemos que se está reorganizando un trípode muy beneficioso: el debilitamiento del dólar, el alza de los tipos de interés y las positivas previsiones de crecimiento, tal y como sucedió entre los años 2002 y 2008. Esto tiene dos consecuencias importantes para nuestra gestión.
Por un lado, en la renta fija esperamos un aumento en la pendiente de las curvas: la Reserva Federal ha insistido en que quiere que la inflación supere el 2% antes de quitar el apoyo monetario, lo que apoya ese esperado aumento de la pendiente. La segunda consecuencia significativa tiene que ver con los países emergentes, que se encuentran en una situación perfecta, con un dólar debilitado, un crecimiento más fuerte, incentivos que han provocado menos desequilibrios y una economía que tiende a apostar por lo doméstico para acelerar su PIB. En muchos de esos países vemos que hay una mejora de la balanza por cuenta corriente, así que la depreciación del billete verde se notará más. Hablamos de países de Asia del sur, Sudáfrica, Brasil, naciones con buenos fundamentales y con divisas que se revalorizarán, como ya ocurrió entre 2002 y 2008. Los mercados entienden y anticipan el repunte cíclico previsto de los emergentes para los próximos dos años. En este contexto consideramos que es importante mantener valores con un crecimiento elevado e incorporar también un componente cíclico.
La gestión activa será clave
Aunque las perspectivas son buenas no hay que bajar la guardia. Se produce una paradoja: la hipótesis macroeconómica podría convertirse en demasiado favorable, lo que conllevaría riesgos para los mercados. En Carmignac consideramos que si la economía va demasiado bien, si se reponen los stocks industriales, si se normaliza la tasa de ahorro, si se controla el COVID…, llegado el momento se podría sobrecalentar el mercado e impactar en la renta variable. No hemos llegado a este punto pero estamos ojo avizor.
Nos hemos acostumbrado durante 10 años a que las malas noticias macro se plasmaran de forma positiva en los mercados por las masivas inyecciones de liquidez de los bancos centrales. Ahora habrá buenas noticias, ¿cómo se reaccionará a ellas? Quizás, llegado el momento sean demasiado numerosas y nos tocará encontrar ese punto de equilibro para que no haya un impacto negativo en el mercado de renta variable. Así que en 2021 la gestión activa tiene muchísimo sentido.
En el terreno de la renta fija, arrancamos 2021 con una gestión en torno a tres principales ejes. En primer lugar, la bajada de los tipos probablemente terminó en el cuarto trimestre de 2020, pero con una gestión flexible como la de Carmignac ya hemos anticipado y gestionado este riesgo reduciendo la sensibilidad de nuestros activos de seis a tres años a principios de este ejercicio. Y lo hemos hecho en los activos más vulnerables del mercado de la renta fija, es decir, los bonos estadounidenses con un vencimiento a largo plazo. La buena noticia es que esta subida de los tipos va de la mano de una reactivación.
Por este motivo hemos vuelto a centrar nuestra asignación de crédito en los sectores que más se van a beneficiar de esa recuperación, como son el turismo, el transporte aéreo, las energías y la banca. En el año 2020, el 66% del tráfico aéreo ha sido cancelado, esto representa casi un 7% de la demanda de petróleo, pero la vacuna es la llave para una vuelta a la vida normal, algo que redundará en mejores resultados para las industrias anteriormente citadas.
El destacado papel de China
En los mercados emergentes nos centraremos en los bonos chinos, que tienen buenas posibilidades de apreciación con un rendimiento del 2,5%. También en deuda externa de países como Ucrania y Rumanía, e igualmente en toda una serie de activos en divisas, ya que muchas se debilitaron el año pasado y, tal y como mencionamos antes, esperamos una recuperación. A modo de resumen, tenemos tipos de interés al alza (un riesgo que gestionaremos) y a la vez tendremos buenas oportunidades en el mercado de crédito y de los emergentes.
Estos mercados también juegan un papel muy relevante en el ámbito de la renta variable. Consideramos que China todavía es atractivo para la inversión pese a los riesgos normativos y las tensiones con EE.UU. Ahora bien, somos muy selectivos y nos centramos en empresas nacionales y domésticas para estar a salvo de guerras comerciales. También en segmentos del mercado donde creemos que se pueden analizar las empresas correctamente, como la tecnología, internet, vehículos eléctricos, sanidad o biotecnología, entre otros. Y nos alejamos de empresas estatales públicas, que son un punto de fricción con el Gobierno estadounidense.
El año 2021 girará en torno a la recuperación económica tras el COVID-19 junto con un apoyo de políticas económicas muy sólido, si bien los mercados ya se han ajustado a esa hipótesis. Las expectativas de ingresos y crecimiento futuro han aumentado, mientras que las valoraciones del mercado también son elevadas. De hecho, creemos que a veces hay una exuberancia excesiva. Para protegernos hemos añadido alguna exposición táctica en el sector financiero, al tiempo que hemos tenido en cuenta el carácter cíclico.
En lo que se refiere a las temáticas de largo plazo en las que invertimos, estamos convencidos de que hay una demanda contenida provocada por la crisis del coronavirus. Vemos que los ingresos de los grandes consumidores apenas se han visto afectados y que el consumo ha estado contenido. El resultado ha sido un incremento del ahorro, con beneficios potenciales tanto en el mercado de renta fija como variable. Los balances de las empresas son de los más sólidos de las últimas décadas. Buscamos activamente invertir en temas más allá del turismo y de los bienes de lujo para aprovechar esta tendencia. También estamos convencidos del atractivo de las energías renovables y de los vehículos eléctricos.
Como conclusión, en Carmignac creemos que 2021 será un año en el que la flexibilidad y una buena selección de activos serán los motores principales de crecimiento. Lo importante es que haya fuentes de valor añadido, tanto en renta fija como variable. Todos nuestros expertos y profesionales están al acecho para identificarlas. Al igual que en 2020, este año la gestión activa y la gestión de riesgos será fundamental y es nuestro trabajo anticipar y gestionar esos riesgos, así como seleccionar el instrumento adecuado para hacerlo.
Para ver el replay de nuestra Conferencia Anual 2021 pinche aquí.
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