La alineación de intereses en los fondos de activos privados (I)

COLABORACIÓN de Juan Jesús Gómez, socio de Consilio.

En la gestión de activos no cotizados (mercados privados) la alineación de intereses entre el gestor (General Partner o GP) y los inversores (Limited Partner o LP) es un concepto usado de forma recurrente tanto por los gestores como por los selectores de fondos y, en ultima instancia, también por los partícipes.

Pero ¿qué idea subyace realmente debajo del concepto alineamiento? ¿Es siempre algo cierto e indiscutible o existen matices? Como en todo en la vida, los matices son importantes. Y en el caso de las inversiones, todavía más. Ni es oro todo lo que reluce, ni el alineamiento puede darse por garantizado por el hecho de que el gestor invierta una determinada cantidad de su propio dinero en el fondo o porque exista una comisión de éxito.

Vías para la consecución del deseado alineamiento

De forma muy preliminar, podría afirmarse que en private equity y, en general, en el resto de las inversiones en activos privados (real estate, infraestructuras, deuda privada, recursos naturales) al no estar cotizados en mercados organizados, la iliquidez es un elemento consustancial de la inversión. Y justo por su iliquidez, estas inversiones precisan de mecanismos de protección reforzados para los inversores. En un fondo líquido en el que el inversor puede reembolsar en cualquier momento, no hay mejor alineamiento que la posibilidad cierta por parte del partícipe de abandonar el fondo.

En los activos privados donde, en general, el inversor no puede rescatar sus inversiones durante un buen número de años es preciso que el gestor “alinee” sus intereses con los inversores. Tradicionalmente, ha habido dos mecanismos esenciales para afianzar la posición del inversor y que éste no se encuentre en una situación de desventaja con el gestor: el volumen del compromiso realizado por el gestor y la comisión de éxito.

El GP Commitment

Una de las variables más relevantes a la hora de considerar el grado de alineamiento del gestor (GP) con el inversor (LP) es el compromiso de inversión por parte del gestor. Esto es, cuál es el volumen de inversión que el propio gestor (entendido este por el monto de inversión de la propia gestora así como de los miembros del equipo de gestión) está comprometiendo. En los fondos de private equity, una cifra que habitualmente se ha considerado como relevante ha sido el umbral del 10%. Que de los compromisos totales del fondo, un 10% sean propiedad de la gestora o de los miembros del equipo, supone que el GP está alineando sus intereses con los de los inversores (LP) ya que se está jugando su propio dinero de una forma significativa.

En algunas grandes firmas de private equity, los compromisos de inversión pueden superar ampliamente este porcentaje, llegando al 20%, 30% e incluso en algunos casos excepcionales se llega al 40% o al 50%. Cuando los fondos son muy grandes, es tolerable asumir compromisos de inversión por debajo del 10% o incluso del 5%. Esto es algo habitual en los fondos de fondos o en las gestoras que lanzan fondos con una mayor frecuencia (cada 1 o 2 años vs. los clásicos 4 años en los fondos directos por el respeto a la finalización del período de inversión de 4 años antes de lanzar el siguiente fondo).

Por debajo de un compromiso del 2,5% consideramos que el compromiso del gestor no es lo suficientemente relevante como para entender que se están alineando adecuadamente los intereses del GP y del LP. No sólo eso: en muchos casos, en fondos muy grandes (por ejemplo €10bn-€20bn), la comisión de gestión típica fija al 1,5% o 2% supone tal cantidad de ingresos anuales para la gestora (en el ejemplo, €150mn-€400mn) que podría desincentivar el trabajo de los gestores que tienen asegurados uno pingües beneficios personales durante muchos años independientemente del trabajo que desarrollen. En algunos casos, el compromiso de inversión del gestor se cubre con sólo 1 o 2 años de cobro de la comisión de gestión por lo que, en realidad, el supuesto alineamiento derivado de un determinado compromiso de inversión por parte del gestor no es tal ya que sólo está “reinvirtiendo” una parte pequeña de todos los ingresos por comisiones que va a recaudar a lo largo de toda la vida del fondo.

En sentido contrario, mantener una gestora de primer nivel con profesionales “top” de trayectoria y experiencia demostrable no es barato por lo que también hay que considerar que los ingresos de la gestora son precisos para contar con un equipo solvente y reputado. Por ello, sería excesivamente simplista marcar un porcentaje como el mínimo o el idóneo.

Habrá que combinar diferentes variables: compromiso del gestor, calidad y profundidad del equipo, volumen del fondo, si el fondo es directo o es un fondo de fondos o un fondo de secundarios, etc.

El carried interest

El carried interest es un concepto íntimamente ligado a la esencia del mercado de private equity y a la del resto de mercados privados y no es más que la comisión de éxito que el gestor cobra por haber obtenido retornos favorables para el inversor. Habitualmente, esta comisión de éxito en private equity suele ser del 20% de los beneficios obtenidos pero no se devenga hasta que el inversor obtiene una rentabilidad anual (TIR) neta (después de gastos) del 8%. Con este retorno preferente que es como se le denomina se consigue una suerte de alineamiento puesto que el gestor solo cobra comisión de éxito cuando éste ha obtenido un retorno mínimo como compensación por su inversión. Lógicamente el gestor siempre estará profesionalmente incentivado a obtener los retornos más favorables posibles pero, además, con el mecanismo del carried interest y del retorno preferente se consigue que, a partir de un determinado nivel mínimo de desempeño que compense la prima de iliquidez de este tipo de inversiones, el gestor también se beneficie económicamente y no sólo reputacionalmente por su satisfactoria gestión.

Existen otros mecanismos menos conocidos o evidentes de alineamiento entre el GP y los LPs que puede consultar en esta segunda parte del artículo.