TRIBUNA de Jaime Raga, Senior CRM, UBS AM Iberia. Comentario patrocinado por UBS Asset Management.
En los dos últimos años, el mercado de bonos estadounidense ha tenido que hacer frente a varias perturbaciones negativas consecutivas de gran alcance: 2022 fue el año de las sorpresas inflacionistas, cuando las presiones sobre los precios se subestiman en todo el mundo de forma sistemática. No obstante, 2023 ha sido un año en el que el crecimiento estadounidense ha superado las expectativas por un margen considerable de forma constante.
Creemos que la durabilidad de la expansión económica estadounidense sigue estando infravalorada, y nos posicionamos en consecuencia: sobreponderamos la renta variable y preferimos los valores cíclicos y baratos. Nuestra opinión es que los mercados están descontando demasiada relajación por parte de la Reserva Federal en 2024, dada la resistencia que están mostrando los datos económicos.
En cualquier caso, los bonos soberanos siguen siendo un componente crucial en las carteras multiactivos equilibradas, incluso en un entorno en el que los tipos de interés oficiales de los bancos centrales se mantengan más altos durante más tiempo. En nuestra opinión, el argumento táctico para mantener mayor duración es más fuerte ahora que cuando en octubre de 2022 se alcanzó el máximo local de las TIR de la deuda pública. Y aunque la elevada inflación ha reducido recientemente algunas de las características de cobertura típicas de los bonos soberanos, creemos que éstos seguirán siendo la fuente más eficaz para las carteras en caso de que se produzcan impactos negativos del lado del crecimiento.
El crecimiento se ralentizará
Probablemente, la pequeña reaceleración de la actividad económica estadounidense alcanzará su punto álgido durante el tercer trimestre de 2023. Las previsiones de crecimiento trimestral en tiempo real que elabora la Reserva Federal de Atlanta se acercan al 6%. Aunque es poco probable que el crecimiento real sea tan fuerte, los signos constantes de fortaleza que muestra la economía estadounidense han forzado a los operadores a elevar la probabilidad implícita en el mercado de que los tipos de interés se mantengan más altos durante más tiempo.
Al mismo tiempo, también hay indicios de que el mercado laboral estadounidense se está enfriando. Las ofertas de empleo han disminuido y la tasa de despidos en el sector privado ha caído hasta niveles que no se alcanzaban desde los últimos años de la expansión económica anterior a la pandemia. En nuestra opinión, la ralentización del crecimiento de la renta agregada nominal se traducirá en un menor crecimiento del gasto nominal, lo que reducirá tanto las presiones inflacionistas como la actividad económica real. La política fiscal es también menos favorable al crecimiento que antes, ya que el gasto de los consumidores se ve frenado por la disminución del exceso de ahorro entre las rentas más bajas y la reanudación del pago de los préstamos estudiantiles. En nuestra opinión, estamos ante una desaceleración lenta, sobre todo porque pensamos que la inflación seguirá bajando más deprisa que los ingresos nominales, amortiguando el gasto de los consumidores. Sin embargo, los mercados suelen reaccionar con fuerza a los cambios en la segunda derivada: en este caso, el crecimiento sigue siendo positivo, pero a un ritmo menos sólido.
No cabe duda de que hay otros factores que han influido en que las TIR de los bonos hayan alcanzado nuevos máximos del ciclo, sobre todo los planes de emisión de bonos del Tesoro estadounidense, que han sido mayores de lo previsto. Aunque reconocemos que las condiciones desde el lado de la oferta pueden influir en la fijación de precios del mercado a muy corto plazo, la historia sugiere claramente que la variación cíclica de la economía será el motor dominante de los movimientos de los costes del endeudamiento público.
Fuera de Estados Unidos, la actividad económica parece más débil, con un estancamiento de la actividad manufacturera en todo el mundo provocando una desaceleración de los servicios. Mantenemos la previsión de que el ciclo de reposición de inventarios inducido por EE.UU. debería contribuir a estabilizar la producción manufacturera mundial y mitigar la posibilidad de un retroceso generalizado en el sector servicios. Sin embargo, nuestras expectativas sobre la magnitud de este repunte se han visto atenuadas por la persistente debilidad de los datos económicos chinos. En nuestra opinión, es improbable que el moderado apoyo de las autoridades chinas hasta la fecha actúe como un catalizador importante sobre los precios de las materias primas o en la actividad mundial.
La mejor cobertura contra la recesión
El repunte de la inflación convirtió las presiones sobre los precios no sólo en un problema para activos seguros como la deuda pública, sino también en una amenaza para la expansión económica y los activos de riesgo. Una inflación elevada y subiendo exige una agresiva campaña de endurecimiento de los bancos centrales para enfriar la demanda. Este intento de frenar el crecimiento elevando significativamente los tipos de interés explica la correlación positiva entre acciones y bonos desde 2022, ya que han tendido a subir o bajar a la par.
Sin embargo, la inflación dista mucho de ser el único riesgo que puede afectar negativamente a la rentabilidad. Las perturbaciones del crecimiento han sido históricamente mucho más frecuentes que las de la inflación. Incluso si vemos que factores estructurales como la política fiscal, la descarbonización y la desglobalización contribuyen a una inflación potencialmente más alta y a la volatilidad de la inflación en el futuro, la protección contra los descensos de la actividad económica seguirá siendo una preocupación más común. Tras un comienzo lento, la Fed ha reafirmado su credibilidad en materia de inflación y, por ahora, vemos pocos indicios que sugieran que los responsables de la política monetaria permitirán que las expectativas de inflación se desanclen.
Los bonos soberanos han hecho un buen trabajo de hedging durante los periodos de baja rentabilidad relativa de la renta variable cíclica. En nuestra opinión, si se observaran más indicios reales de debilidad económica, esta correlación negativa se intensificaría.
Distribución de activos
Seguimos favoreciendo las partes más cíclicas del mercado de renta variable estadounidense, incluidas las empresas de mediana capitalización y el índice S&P 500 equiponderado, basándonos en nuestra expectativa de que el crecimiento seguirá siendo resistente incluso a medida que baje la inflación. Sin embargo, también somos conscientes de que, a medida que la actividad se modera, a veces puede resultar difícil para los inversores confiar en que la economía tendrá un aterrizaje suave en lugar de una desaceleración más pronunciada.
Desde UBS AM creemos que mantener una ponderación neutral en la deuda pública es una forma adecuada de equilibrar la posibilidad de que la fe de los inversores en la duración de la expansión económica se vea sacudida en relación con nuestra hipótesis de base: un crecimiento estadounidense decente significa que es improbable que la Fed lleve a cabo la cantidad de recortes de tipos de interés que espera el mercado en 2024. A la hora de construir carteras sólidas a largo plazo, estamos convencidos de que las asignaciones a la deuda pública contribuirán a suavizar los beneficios al seguir siendo un balance eficaz en momentos en los que los activos de riesgo se vean sometidos a tensiones debido al empeoramiento de las perspectivas de crecimiento.
