TRIBUNA de Antonio Guinea, partner de Infraestructuras, AltamarCAM. Comentario patrocinado por AltamarCAM Partners.
La recuperación global resultante de las medidas fiscales y monetarias de apoyo tras la pandemia del COVID-19 junto con las consecuencias económicas desencadenadas tras el inicio de la guerra en Ucrania el año pasado, han desencadenado una fuerte subida en los precios, salarios, y costes energéticos no vista en décadas. Nos encontramos por ello en un nuevo paradigma caracterizado por tasas de inflación y tipos de interés permanentemente más elevados.
Los inversores tienen, pues, que considerar aumentar la asignación en sus carteras a activos con propiedades defensivas ante mayores niveles de inflación. Afortunadamente, las inversiones en infraestructuras han ofrecido rentabilidades sólidas en entornos de elevada inflación. Estos activos tienen ingresos indexados a la inflación, pueden contener las subidas de costes y beneficiarse de su apalancamiento operativo, y cuentan con financiación a largo plazo a tipos fijos, que mitiga las subidas de los tipos de interés. Las infraestructuras ofrecen rentabilidades sólidas en periodos inflacionarios. Estos activos cuentan con atributos intrínsecos que les permite capear estos periodos de incertidumbre y volatilidad:
Ingresos indexados
Los ingresos de las infraestructuras están típicamente indexados a la inflación. Las compañías pueden trasladar a sus clientes sus mayores costes. La gran mayoría de los activos de infraestructuras están gestionados bajo contratos a largo plazo indexados a la inflación. Así, por ejemplo, en la inversión de una universidad pública gestionada mediante un contrato de concesión mediante un acuerdo de colaboración público privada, el propietario del activo recibe pagos anuales por disponibilidad de la administración pública que son actualizados según la inflación. De igual forma, el operador de una autopista puede ajustar anualmente los peajes con la inflación. Incluso en el caso de activos muy específicos como los relacionados con la energía, podemos encontrarnos con efectos multiplicadores en los ingresos por el crecimiento exponencial de los precios de la electricidad.
Apalancamiento operativo
Aunque los ingresos de los activos de infraestructuras suelen estar referenciados a la inflación, los costes operativos pueden no acabar reflejando plenamente este impacto en la subida de los precios. Se crean entonces beneficios muy valiosos de apalancamiento operativo en periodos de elevada inflación. Los propietarios de los activos de infraestructuras acaban teniendo alguna capacidad para contener los aumentos en sus bases de costes. Así, la parte más significativa de los costes de una infraestructura se deriva de los costes de operación y mantenimiento, que típicamente están predefinidos durante la vida del contrato. Por otra parte, los costes laborales y energéticos se suelen trasladar a los usuarios finales.
Brownfield vs. Greenfield Assets
Mayores tasas de inflación pueden llegar a tener un impacto adverso significativo en los costes de construir y desarrollar nuevos proyectos (greenfield) . En algunos casos, el promotor puede no llegar a ser capaz de trasladar aumentos no esperados en los costes al cliente o usuario final asumiendo pues un posible impacto en sus márgenes y en la rentabilidad del proyecto. Por el contrario, los activos reales ya existentes (brownfield) pueden ofrecer una protección más robusta que activos en fase de desarrollo/construcción.
Estructuras de financiación
Los proyectos de Infraestructuras suelen estar financiados a tipo fijo o con coberturas que protegen parcialmente a los promotores de subidas en los tipos de interés. Además, estos proyectos suelen tener estructuras de financiación a largo plazo lo cual reduce el riesgo de refinanciación a tipos de interés más elevados. En la medida en que los activos ya en marcha tienen un perfil de riesgo más reducido que los activos en desarrollo, pueden obtener mejores condiciones financieras con riesgos de refinanciación mínimos.
Evidencia empírica
La combinación de estos tres factores permite que los activos reales tengan un perfil marcadamente defensivo y que incluso superen a otras categorías de activos en periodos de inflación elevada. En el gráfico siguiente podemos valorar las rentabilidades medias de varias categorías de activos durante los últimos 20 años. Podemos apreciar que el sector de infraestructuras supera a los activos tradicionales durante periodos de elevada inflación tanto si nos encontramos en un ciclo de alto crecimiento económico como si no:
Rentabilidades durante periodos inflacionistas
En resumen, los activos de infraestructuras ofrecen rentabilidades sólidas durante periodos de elevada inflación gracias a la indexación de sus ingresos a la inflación, su capacidad de contener los aumentos en sus bases de costes y beneficiarse de un apalancamiento operativo, y sus estructuras financieras estables. Considerando la fuerte dispersión en las rentabilidades obtenidas por los gestores en el mundo de los activos privados, es crítico invertir de la mano de gestores con un historial contrastado en el tiempo y procesos robustos de gestión.
