TRIBUNA de Jaime Raga, senior CRM Para Iberia, UBS AM. Comentario patrocinado por UBS Asset Management.
Estamos saliendo de un entorno difícil en los mercados financieros: el índice MSCI World y el índice Bloomberg US Treasury Total Return han tenido resultados negativos durante los tres últimos meses. Se trata de la mayor racha de descensos mensuales simultáneos de acciones y bonos desde, al menos, 1972.
El lado positivo de estos retrocesos en acciones y bonos es la mejora de la rentabilidad esperada. A medio plazo, hay razones para esperar que el comportamiento de ambas clases de activos sea sólido. No obstante, la pregunta más inmediata para los responsables de la distribución de activos es cuál de los dos prefieren a finales de año y principios de 2024: ¿las acciones o los bonos? En nuestra opinión, la renta variable aventaja a la deuda pública por una combinación de factores fundamentales, técnicos y estacionales.
Argumentos a favor de las acciones
La caída de la renta variable global en los últimos tres meses está vinculada a las ventas masivas en el mercado de renta fija. A su vez, dicha caída se explica por las constantes pruebas de solidez de la economía estadounidense y por una emisión de bonos del Tesoro mayor de lo previsto, lo que ha llevado a los inversores a exigir una mayor compensación por la tenencia de bonos a largo plazo.
Los datos publicados recientemente, como el informe de nóminas no agrícolas de octubre y el índice de costes laborales del tercer trimestre, respaldan nuestra tesis de que la actividad está a punto de enfriarse. En nuestra opinión, esto significa que parte de la presión que ejerce el aumento de las TIR de los bonos sobre la valoración de las acciones debería remitir, lo que podría volver a centrar la atención en lo que sigue siendo un sólido escenario para las acciones.
Las estimaciones de beneficios por acción a doce meses siguen aumentando, aunque esperamos que el ritmo de mejora se ralentice a medida que se modere la actividad económica. La desaceleración del crecimiento contribuirá a consolidar la opinión de que el ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal probablemente haya concluido. Históricamente, las acciones han tendido a subir durante unos meses una vez que el banco central estadounidense ha dejado de subir los tipos, independientemente de que se produzca un aterrizaje suave o duro.
En nuestra opinión, el mercado bursátil no requiere una bajada de las TIR de los bonos para repuntar, sino simplemente que se apacigüe la volatilidad de los mercados de renta fija. Si la actividad se modera entre el tercer y el cuarto trimestre, es probable que se renueve la confianza en que la economía experimentará un aterrizaje suave, en lugar de un rápido cambio de percepción del recalentamiento a la recesión.
Creemos que la reciente retórica por parte de la Reserva Federal sugiere que el listón para que la política monetaria se endurezca aún más es alto. El discurso también sugiere una mayor tolerancia hacia un crecimiento sólido, siempre y cuando no fomente una reaceleración de la inflación. La inercia política del banco central estadounidense también puede contribuir a reducir la volatilidad del mercado de renta fija. Y lo que es más importante, indicadores de posicionamiento y sentimiento como el diferencial alcista-bajista de la Asociación Americana de Inversores Individuales, el ratio put-call y el índice de exposición de la Asociación Nacional de Gestores Activos de Inversión implican que los inversores tienen margen para añadir riesgo a la renta variable a partir de ahora.
Los dos últimos meses del año también suelen ser de los más positivos para la renta variable global. La rentabilidad media mensual del índice MSCI ACWI entre enero y octubre ha sido del 0,3% desde 1989 hasta 2022. En los meses de noviembre y diciembre, las acciones mundiales han registrado ganancias medias del 1,1% y el 1,8%, respectivamente, durante el mismo periodo.
Un menor potencial alcista de los bonos
Para los bonos, la perspectiva fundamental no es tan atractiva. Los mercados de tipos de interés a corto plazo apuntan a que el tipo de interés oficial de la Reserva Federal terminará el año 2024 aproximadamente 80 puntos básicos por debajo de lo que se desprende de la encuesta más reciente sobre las expectativas de los miembros de la Reserva Federal realizada en septiembre. En un aterrizaje suave, que creemos que es el escenario hacia el que se inclinará el consenso hasta finales de año, el grado de flexibilización que se descuenta para el próximo año ya es relativamente agresivo, dada la inflación por encima del objetivo y la resistencia de la actividad.
Los datos económicos, y en particular los del mercado laboral y el consumo, tendrían que deteriorarse mucho más de lo que creemos probable a corto plazo para que las expectativas del mercado incluyeran más recortes de los tipos de interés. Además, esperamos que las medidas anualizadas de inflación a tres y seis meses muestren un menor impulso a la baja según pasemos del tercer al cuarto trimestre. Esta falta de avances puede limitar la caída de las TIR en ausencia de una caída más pronunciada del crecimiento.
Riesgos para nuestra visión
Prevemos que el comportamiento de los bonos será bueno tanto en caso de crecimiento positivo, pero desacelerando, como en situaciones económicas mucho más negativas. Si los datos económicos muestran una tendencia de deterioro prolongada, en lugar de estabilizarse y estancarse en una tendencia razonable, el próximo gran movimiento alcista convexo se producirá en los bonos, no en las acciones. Asimismo, reconocemos que es difícil ser excesivamente optimista sobre el potencial alcista de las acciones, a medida que el crecimiento económico pierde impulso. En este sentido, estamos supervisando de cerca las revisiones de los beneficios que han pasado a ser negativas para el cuarto trimestre de 2023 a medida que se han ido publicando los resultados del último trimestre.
Distribución de activos
Desde UBS AM creemos que se dan las condiciones para un repunte de las bolsas a finales de año. Esto se debe a factores como el posicionamiento relativamente bajo, las buenas perspectivas de beneficios, ya que la recesión no parece inminente, y el fin de la presión sobre las valoraciones provocada por la subida de las TIR de los bonos. Preferimos las acciones estadounidenses, japonesas y británicas.
En nuestra opinión, la deuda pública merece una ponderación neutra, sobre todo teniendo en cuenta la fuerte caída de las TIR a principios de noviembre. Sin embargo, la deuda soberana sigue siendo una parte importante de las carteras mixtas. Por un lado, las propiedades de generación de ingresos de los bonos han mejorado drásticamente, con las TIR de los bonos del tesoro de EE.UU. a 10 años cerca del extremo superior de su rango de 20 años, incluso después de la reciente caída. Además, creemos que es más probable que la próxima gran sacudida del mercado esté más vinculada a la preocupación por el deterioro del crecimiento que a la aceleración de la inflación. Es probable que los bonos proporcionen un lastre a la cartera en tal escenario, aunque no es nuestro escenario de base a corto plazo.
