TRIBUNA de Mary-Therese Barton, directora de inversiones, Renta Fija, y Patrick Zweifel, chief economist, Pictet AM. Comentario patrocinado por Pictet Asset Management.
Para los inversores en renta fija, el futuro es más impreciso de lo que lo había sido nunca durante el último medio siglo: los bancos centrales, ¿han hecho lo suficiente? ¿O demasiado? ¿Volverá la inflación a su nivel objetivo sin desencadenar una recesión? ¿O también se desplomará el crecimiento? Otra posibilidad es que tanto el crecimiento como la inflación vuelvan a despegar.
Los diferentes regímenes de inflación y crecimiento suelen favorecer a clases de bonos distintas. Eso no quiere decir que resulte fácil identificar los regímenes, especialmente en épocas de transición. Pero nuestra heurística de inversión ayuda a simplificar las opciones que se les presentan a los inversores.
Identificación del entorno económico
Sin embargo, como quedó bien claro en los años 70, el aumento de la inflación no siempre coincide con el crecimiento económico. Ni tampoco es siempre cierto que la debilidad económica produzca un descenso de la inflación, como bien nos recuerda la estanflación. En tal caso, los inversores necesitan saber qué ocurre con los activos en los diferentes regímenes de inflación y crecimiento.
Hemos clasificado los periodos en función de si el crecimiento trimestral del PIB de EE.UU. estaba por encima o por debajo de su media móvil de 7 años, y en función de si la inflación estaba por encima de una tasa anual del 2% y en aumento o, en cambio, por debajo del 2% o en descenso. Estas clasificaciones, a su vez, nos han ayudado a identificar cómo se comportan los distintos activos de renta fija en los diferentes climas económicos. Para ello, analizamos las rentabilidades totales en un año de diversos instrumentos de renta fija en comparación con la evolución de la inflación y el crecimiento económico de EE.UU. desde 1950. Los resultados se recogen en el gráfico.
En general, aunque los mercados monetarios mantienen una correlación positiva con la inflación, sus rentabilidades reales durante los periodos de precios elevados y en aumento son ligeramente negativas. En cambio, los TIPS registran rentabilidades positivas durante los períodos inflacionistas.
La correlación de los bonos “high yield” de EE.UU. con la inflación es tan solo moderadamente positiva, pero tienen muchas más probabilidades de obtener buenas rentabilidades cuando aumenta el crecimiento. La rentabilidad de los bonos “investment grade” de EE.UU., sin embargo, no suele ser buena durante los periodos de aumento de la inflación, pero registran una correlación moderadamente positiva con el crecimiento. Por último, sorprendentemente, las rentabilidades de los “US Treasuries” no están correlacionadas con la inflación, aunque sí mantienen una correlación negativa con el crecimiento.
Inversiones para cada régimen
Escenario idílico: crecimiento elevado, inflación baja. La clase de entorno post-recesión que también es el más cómodo para la mayoría de las personas, favorece además a los activos de riesgo. Durante este periodo, del universo de renta fija son el crédito "high yield" y el "investment grade" los que registran un mejor comportamiento, generando ambos una rentabilidad media anual de alrededor del 11% en EE.UU. Este es el segundo mejor entorno económico para este grupo de inversiones, lo que indica que el crecimiento es un factor más importante que la inflación. Por el contrario, los bonos protegidos frente a la inflación del Tesoro estadounidense (TIPS), los “US Treasuries” y los mercados monetarios no han salido bien parados históricamente.
Caída: crecimiento bajo, inflación baja. Los periodos de inflación elevada provocan reacciones por parte de los bancos centrales. El endurecimiento de las condiciones monetarias no solo reduce el dinamismo de la economía, sino que puede llevarla a una recesión total, sobre todo si los bancos centrales reaccionan de forma exagerada o cometen errores políticos. Esto favorece a los “Treasuries” y al crédito "investment grade", que históricamente han registrado rentabilidades del 8% en tales circunstancias.
Estanflación: crecimiento bajo, inflación elevada. En los periodos en que la inflación fue elevada y el crecimiento bajo, los TIPS generaron rentabilidades del 8% y los “US Treasuries” del 7%, mientras que el crédito "high yield" y los mercados monetarios no salieron bien parados.
Auge: crecimiento elevado, inflación elevada. Cuando los bancos centrales mantienen la liquidez fluyendo durante más tiempo del que justifican las condiciones económicas, o cuando los gobiernos gastan profusamente –y cuando, en ocasiones, ambas cosas suceden al mismo tiempo, como ocurrió en el período inmediatamente posterior a la pandemia de COVID-19– las economías se recalientan. Estas condiciones favorecen a los activos de riesgo, sobre todo al crédito “high yield”.
Curiosamente, el ajuste de estas rentabilidades en función del riesgo no varía sustancialmente estos resultados –aunque en este caso nos limitamos a utilizar los datos disponibles desde 1998 en vez de la historia completa desde 1950. La única diferencia destacable es que los TIPS parecen más atractivos durante los períodos de expansión inflacionista sobre una base ajustada al riesgo.
El universo emergente: los bonos emergentes se guían por la evolución de sus economías en comparación con las de los mercados desarrollados. Por ejemplo, los periodos en los que crecen y existe una diferencia significativa con respecto a los países desarrollados –como ocurre ahora– son buenos para la deuda emergente en moneda local.
¿En qué punto nos encontramos ahora?
La inflación claramente ha tocado techo en la mayoría de los países desarrollados y no desarrollados, y todo indica que seguirá disminuyendo. Sin embargo, las perspectivas económicas son dispares. Las economías emergentes, que se encuentran en una fase más avanzada del ciclo de tipos de interés, están consiguiendo impulsar el crecimiento en un momento en que las perspectivas de los países desarrollados se debilitan. Por ejemplo, los hogares estadounidenses han consumido gran parte de su exceso de ahorro, lo cual afectará a la renta disponible y, por consiguiente, al gasto. Al mismo tiempo, las condiciones para la concesión de préstamos se endurecen y el comercio mundial se contrae.
La menor inflación y la desaceleración del crecimiento –al menos en los países desarrollados– sugieren que lo más indicado para los inversores es mantener “US Treasuries” y crédito “investment grade”, según nuestro modelo. Al mismo tiempo, deberían ser cautelosos con la deuda “high yield”, donde los diferenciales siguen siendo reducidos y el riesgo de incumplimiento está aumentando. En cambio, la deuda emergente en moneda local debería verse beneficiada por la mayor debilidad del dólar y la mayor solidez de las economías nacionales.
Con el tiempo, el ciclo se invertirá. La inflación caerá hasta alcanzar el objetivo de los bancos centrales y eso les inducirá a recortar los tipos de interés oficiales. Con ello se estimulará el crecimiento y las economías volverán a prosperar. Los inversores se regirán entonces por un régimen diferente de nuestro modelo. La historia podría no repetirse con total exactitud, pero ofrece una base sólida para tomar decisiones de inversión.
