Alcanzadas las actuales cotas en los mercados, la búsqueda del rendimiento impulsa a los inversores a volver a los segmentos con mayor remuneración del mercado de crédito. Tras el comienzo del año, el high yield ha conseguido las rentabilidades más altas. A pesar de la degradación de las condiciones económicas, ¿la euforia está todavía justificada? ¿Hay todavía oportunidades? Las hay sin ninguna duda. Pero los buenos rendimientos de los diferentes segmentos de obligaciones enmascaran una realidad mucho más contrastada. El mercado de crédito no es homogéneo y todos sus componentes no se comportan de la misma manera. Para descubrir nuevas oportunidades de inversión, hay que distanciarse del análisis clásico que consiste en oponer alta rentabilidad (high yield) y grado de inversión (investment grade) sin olvidar que los mercados continúan dominados por los condicionantes macroeconómicos y reglamentarios.
Si prestamos atención al segmento del grado de inversión, el argumento central se basa en los países centrales frente a los países periféricos. La dicotomía que hemos observado entre los países periféricos y los países centrales se refleja todavía en las valoraciones. No obstante, con la disminución significativa del riesgo soberano, ciertos emisores periféricos han logrado colocar sus emisiones con unos tipos actuariales decrecientes (Telecom Italia, Enel). Los inversores que hayan manifestado su interés hacia las empresas emisoras de estos países durante las últimas semanas, continúan favoreciendo a las compañías de sectores no cíclicos y/o con un portfolio de actividades muy diversificado y, en cierta medida, menos afectadas por las difíciles condiciones económicas de Europa. A la inversa, los rendimientos de las empresas industriales de grado de inversión de los países centrales son menos atractivos debido a la existencia de unos rendimientos más bajos y no ofrecen, por tanto, una compensación interesante en caso de una escalada de los tipos de referencia.
En cuanto a las obligaciones subordinadas financieras, ya se ha comentado en numerosas ocasiones las dos principales dificultades a las que se enfrenta el sector bancario en Europa: el riesgo soberano y el desafío de los cambios normativos. Sin embargo, varios elementos han contribuido a recuperar la confianza de los inversores estos últimos meses. Aunque la fuerte rentabilidad registrada después del principio del año y la aceleración durante el verano crean un interrogante en cuanto a la sostenibilidad del rally, en este segmento los elementos específicos nos permiten continuar siendo positivos. La puesta en marcha de Basilea III, aunque si bien podría retrasarte un semestre, se ejecutará según lo previsto. Al mismo tiempo, los spreads de los emisores financieros se han ajustado (15 puntos básicos para los títulos senior y 190 puntos básicos para los T1 en el mes de septiembre) y han encontrado más capacidad para emitir nuevas estructuras con primas atractivas, mientras que les permite refinanciarse a menor coste.
Por su parte, como resultado de los anuncios de la Fed y el BCE, los spreads de las obligaciones de alta rentabilidad se han reducido. El rendimiento medio se sitúa actualmente alrededor del 6% para los emisores industriales y, lo más probable, es que asistamos a una gran ola de refinanciación y de ampliación de vencimientos, ya que la configuración actual del mercado beneficia claramente a los emisores. La mayor precaución se impone sobre las empresas más cíclicas y poco diversificadas en los países donde el crecimiento del PIB se mantiene en terreno negativo. No obstante, las obligaciones de alta rentabilidad siguen siendo atractivas, ya que concuerdan particularmente con las estrategias de rendimiento, al seguir pagando cupones más elevados que los otros segmentos del mercado de crédito. Asimismo, la exposición al riesgo de tipos es menos alta que en las otras categorías de bonos y no podemos olvidar que el mercado sigue creciendo en Europa y ofrece a estos títulos múltiples oportunidades de inversión.