En noviembre de 2007 entró en vigor la Directiva de Instrumentos de Mercados Financieros (MiFID). La MiFID agrupa la Directiva 2004/39/EC del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, de mercados de instrumentos financieros; la Directiva 2006/73/EC de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, por la que se aplica la anterior en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión; y el Reglamento 1287/2006 de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, por el que se aplica la Directiva 2004/39/CE en lo relativo a las obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la información sobre las operaciones, la transparencia del mercado y la admisión a negociación de instrumentos financieros.
Cuando todavía se está interpretando la Directiva, se ha iniciado el proceso para su reforma, que podría entrar en vigor en 2013. En este artículo nos centraremos en las primeras propuestas de la Comisión Europea (CE) para reforzar la protección del inversor (Documento de Trabajo puesto a consulta el 8 de diciembre de 2010 sobre revisión de la MiFID). Tras la avalancha de respuestas recibidas –más de 4.000-, es probable que algunas de estas propuestas se modifiquen, pero creemos que la mayoría aparecerán en un primer borrador de Directiva, que es difícil que se publique antes del verano. La actual crisis financiera y su impacto sobre los inversores van a favorecer la aprobación de medidas que hace sólo cuatro años no habrían alcanzado el consenso necesario.
1.- Descripción de las posibles propuestas
Ampliación del ámbito de aplicación de la Directiva
Con la reforma se podría ampliar la gama de instrumentos financieros a los que les resultaría aplicable la MIFID, siempre que reúnan una serie de requisitos: objetivo de inversión a largo plazo, producto estructurado y comercialización activa a inversores minoristas. La CE cita, en su documento de trabajo, como posible nuevo producto MiFID los depósitos estructurados –en la actualidad, por vía interpretativa, sólo se considera que dichos depósitos están sujetos a la Directiva cuando se instrumentan a través de un valor negociable o cuando el depósito no tiene garantizado el principal-.
La CE aborda un tema que no está bien cerrado en la MiFID: la comercialización de instrumentos financieros emitidos por la propia entidad financiera, sin que exista asesoramiento. Para zanjar el debate, la CE podría proponer la modificación de la definición del servicio de ejecución de órdenes por cuenta de clientes para que incluya claramente el supuesto que nos ocupa.
Otra cuestión que ha suscitado dudas en algunos países es la aplicación de las normas de conducta de la MiFID cuando una entidad financiera distribuye instrumentos financieros a clientes y, al mismo tiempo, está actuando por cuenta de la empresa emisora. Aunque en muchos países no hay duda sobre este tema, la nueva Directiva será aun más precisa.
Normas de conducta más rigurosas y para más clientes
La aplicación de las normas de conducta de la MiFID se gradúa en función del tipo de cliente o del servicio prestado. Pues bien, la reforma que se está planteando puede suponer novedades importantes.
El servicio de “sólo ejecución” supone comercializar instrumentos financieros (no complejos) sin necesidad de que se verifique su conveniencia para un cliente determinado. La CE se está planteando dos alternativas: primera, restringir la definición de instrumento no complejo -las acciones tendrían que estar negociándose en un mercado regulado o plataforma multilateral; los bonos deberían negociarse en un mercado regulado y no podrían incorporar un derivado u otras estructuras que dificulten la comprensión del producto; los instrumentos del mercado monetario no podrían tener incorporado un derivado u otras estructuras; y las UCITS no podrían ser el resultado de técnicas de gestión de carteras complejas- y no considerar que el servicio es de “sólo ejecución” cuando la entidad concede un crédito al cliente para llevar a cabo la operación. Segunda, eliminar directamente el concepto de “sólo ejecución”. En las dos alternativas este cambio es muy significativo, ya que se ampliarían extraordinariamente los supuestos en los que hay que habría que evaluar la conveniencia.
El servicio de asesoramiento en materia de inversión fue una novedad de la MiFID. Dado el escaso contenido de su regulación, la CE se está planteando varias novedades. Primero, las entidades podrían tener que informar al inversor si su asesoramiento es independiente. En este caso, la entidad podría tener que valorar un número suficientemente amplio de instrumentos disponibles en el mercado –de diferentes proveedores- y no serían admisibles los incentivos de dichos proveedores. Segundo, las obligaciones de información al inversor se reforzarían –habría que explicar por qué se recomiendan ciertos instrumentos y cómo éstos se adecúan a su perfil inversor-. Tercero, se podría precisar el concepto de seguimiento del asesoramiento –posible obligatoriedad de la remisión periódica de información al cliente sobre el valor de mercado de los instrumentos recomendados, de la actualización de la información disponible sobre el cliente y de la actualización periódica de las recomendaciones formuladas-. En este terreno, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ha introducido recientemente los conceptos de asesoramiento puntual y recurrente, pero, por el momento, la CE no introduce dichos conceptos. Cuarto, el asesoramiento se podría prestar por internet.
La información a clientes minoristas y profesionales sobre instrumentos complejos también podría verse reforzada. En concreto, para productos especialmente diseñados para un cliente, la CE está pensando en hacer obligatorio el suministro de la siguiente información: antes de la transacción, un perfil de la rentabilidad y riesgo del producto en diferentes circunstancias del mercado; durante la vida del producto, valoración independiente trimestral de estos productos; y para productos estructurados, información trimestral sobre la evolución de los activos subyacentes. Asimismo, la CE podría proponer que las entidades que mantengan instrumentos financieros de clientes informen puntualmente a éstos de cualquier modificación sustancial en la situación de esos instrumentos. Esta obligación podría extenderse a los clientes que son contrapartes elegibles. Por último, también podría exigirse que las entidades informen a los clientes de criterios de inversión con orientación ética o social.
La escueta regulación sobre los incentivos (“inducements”) incluida en la MiFID podría también ampliarse. En concreto, podrían introducirse los siguientes cambios: eliminación de la posibilidad de suministro de información resumida “ex ante” de los incentivos –se mantendría la información detallada-; obligación de la información “ex post”, especialmente cuando previamente sólo se ha informado de los métodos de cálculo de los incentivos; clarificación del criterio de “mejora de la calidad del servicio al cliente” a la hora de valorar si el incentivo está permitido o no –por ejemplo, considerando el posible asesoramiento recurrente que le suministre la entidad al cliente-; y prohibición de los incentivos en la gestión de carteras y en el asesoramiento independiente.
En el supuesto de suministro de servicios a clientes no minoristas, la CE también se está planteando cambios, que parten de la evidencia de que la clasificación actual de clientes no tiene en cuenta las diferencias entre clientes de una misma categoría en función de su mayor o menor tamaño y de su diferente experiencia en algunos instrumentos financieros. Estos cambios podrían significar una mayor protección de las normas de conducta a las contrapartes elegibles, por ejemplo, en transacciones de productos complejos; mayores restricciones para la aplicación del régimen de contraparte elegible, por ejemplo, a las instituciones financieras pequeñas o no familiarizadas en los mercados de valores; la eliminación del supuesto legal de que los clientes profesionales tienen siempre experiencia y conocimientos en la evaluación de la idoneidad o conveniencia; y la exclusión de los ayuntamientos de las categorías de contrapartes elegibles y clientes profesionales “per se”.
La CE considera necesario regular la responsabilidad civil de las entidades financieras que prestan servicios de inversión, lo que podría facilitar las reclamaciones de daños por el incumplimiento de las normas incluidas en la MiFID, especialmente, obligaciones de información, evaluación de la idoneidad y conveniencia, ejecución óptima y gestión de órdenes de clientes.
Sobre la ejecución óptima de órdenes, la reforma podría exigir que los centros de ejecución generen información sobre la calidad de dicha ejecución; que las entidades mejoren la información suministrada a los clientes – incluidos los profesionales y las entidades gestoras de carteras y receptoras y transmisoras de órdenes- para que les permita comprobar si la ejecución de sus órdenes es óptima; que las políticas de ejecución diferencien entre tipos de instrumentos, clientes y órdenes; y que las entidades que crucen operaciones internamente y que utilicen sólo un centro de ejecución informen y expliquen cómo consiguen la ejecución óptima para sus clientes.
Sobre la aplicación o no de las normas de conducta de la MiFID a la negociación por cuenta propia de las entidades ha habido mucho debate en Europa. La CE intentará aclarar que la citada exención no se aplicaría si la entidad que negocia por cuenta propia presta cualquier otro servicio de inversión o auxiliar e, incluso si sólo negociara por cuenta propia, la entidad ejecuta órdenes de clientes contra sus propias posiciones -incluyendo operaciones casadas entre dos clientes en las que se interpone dicha entidad-. La no exención supondría la aplicación del principio de ejecución óptima a estas operaciones.
Mayores requisitos organizativos de las entidades
Un primer cambio podría producirse en los requisitos de honorabilidad e idoneidad exigida a las personas que efectivamente dirigen el negocio de una entidad. La CE podría proponer que esos requisitos fueran cumplidos por todos los miembros del Consejo de Administración, sean ejecutivos o no ejecutivos. Para evaluar la citada idoneidad, la CE menciona expresamente la necesidad de conocer la dedicación de los consejeros no ejecutivos.
La CE también considera necesaria una mayor involucración del Consejo de Administración en el desarrollo de las funciones de cumplimiento, gestión de riesgos y auditoría interna. En concreto, estas funciones deberían poder informar directamente a dicho órgano y éste debería aprobar previamente la sustitución de los responsables de dichas funciones –decisión que habría que notificar al supervisor-. Asimismo, la CE considera necesaria la participación activa de la función de cumplimiento en los procedimientos establecidos por la entidad para gestionar las reclamaciones de los clientes. Los resultados de dicha gestión, así como cualquier propuesta de mejora, deberían ser incluidos en el informe periódico de la función de cumplimiento.
Con respecto al lanzamiento de productos y servicios, podrían introducirse varias modificaciones, siempre para reforzar la protección de los clientes: las entidades deberían valorar la adecuación de los nuevos productos y servicios a las características y necesidades de los clientes a los que se serán ofrecidos; la función de cumplimiento debería reforzar su control sobre los procedimientos establecidos en el ámbito de las normas de conducta para asegurar el cumplimiento efectivo de dichas normas, incluyendo estos aspectos en sus informes periódicos de cumplimiento; los riesgos generados por el lanzamiento de nuevos productos y servicios deberían ser adecuadamente gestionados; las entidades deberían revisar periódicamente la distribución y el comportamiento de sus productos y servicios; debe asegurarse que el personal de la entidad tiene los suficientes conocimientos para comprender las características y los riesgos de los productos y servicios ofrecidos; y el Consejo de Administración u órgano en el que delegue deberá ejercitar un control efectivo sobre el lanzamiento de nuevos productos y servicios.
En el ámbito de la gestión de carteras, la CE está pensando en exigir a las entidades gestoras que formalicen y conserven sus estrategias de inversión para las carteras de sus clientes –estas estrategias deberían ser consistentes en el tiempo-. Asimismo, la alta dirección de la entidad debería aprobar y revisar periódicamente las políticas, procedimientos y sistemas utilizados para gestionar dichas carteras y controlar dicha gestión.
Sobre conflictos de interés, la CE considera que hay normas suficientes, aunque cree que algunos conceptos clave deberían ser clarificados, por ejemplo, la transparencia al cliente debería ser un mecanismo al que recurrir en última instancia, ya que los conflictos hay que prevenirlos y gestionarlos. La CE pone como ejemplo de incumplimiento de las normas sobre conflictos de interés el establecimiento de incentivos a la red de ventas por la venta de productos concretos.
La CE también presta interés a la segregación de activos de clientes. En concreto, podría proponer que resulten aplicables las normas de protección de activos cuando la propiedad de fondos e instrumentos financieros ha sido transferida a una entidad financiera para cubrir obligaciones de un cliente minorista. En el caso de clientes profesionales y contrapartes elegibles su posición no es tan clara, excepto en la obligación de informar a dichos clientes de los riesgos de dicha operativa. Asimismo, en el caso de préstamos de valores utilizando instrumentos de clientes –con su consentimiento expreso-, la CE podría proponer que el prestatario otorgue una garantía suficiente y que la entidad prestamista efectúe un riguroso seguimiento de dicha garantía. Por otro lado, la obligación de informar claramente a los clientes minoristas de los riesgos del uso de sus instrumentos financieros, podría extenderse a todas las categorías de clientes. Por último, en el caso de sociedades y agencias de valores, se podría exigir una mayor diversificación en la colocación instrumental de los fondos de sus clientes en entidades de crédito.
Con respecto al aseguramiento y colocación de emisiones, la CE se plantea la necesidad de detallar requisitos organizativos para las diferentes fases del proceso de aseguramiento –contactos preliminares con los emisores, sindicación, fijación del precio de los valores, etc.-; establecer reglas para la distribución de los valores entre los inversores –criterios de distribución, mantenimiento de archivos, etc.-; y fijar mecanismos para prevenir y gestionar los conflictos de interés típicos de estas operaciones.
Una mayor convergencia en la regulación y supervisión
La CE plantea la necesidad de unas prácticas regulatorias y supervisoras más homogéneas en la Unión Europea en diversos ámbitos. El primero es en el de los agentes vinculados. La CE considera que la posibilidad que ahora existe de que los agentes manejen dinero e instrumentos financieros de los clientes debería ser eliminada. Asimismo, los agentes vinculados establecidos en otra jurisdicción deberían ser tratados como un sucursal, aunque le entidad financiera ya opere en dicha jurisdicción a través de una sucursal. Por último, debería ser obligatoria la comunicación de la identidad de los agentes vinculados a las autoridades del país de acogida, cuando una entidad financiera quiera prestar servicios de inversión a través de un agente.
La actual discrepancia entre países en lo relativo a grabación de órdenes de clientes –por teléfono y comunicaciones electrónicas- también debería desaparecer, según la CE. La grabación podría ser obligatoria para los servicios de recepción y transmisión de órdenes, de ejecución de dichas órdenes y de negociación por cuenta propia sobre todos los instrumentos financieros. Esta obligación podría extenderse a la gestión discrecional de carteras.
La homogenización también debería llegar a las facultades de supervisión y sanción de las autoridades, en ambos casos, acercándolas a las de los países más exigentes. De esta forma, la CE considera que la aplicación práctica de las medidas legales se reforzaría y que el actual arbitraje regulatorio disminuiría sustancialmente. Cabe destacar la mención que hace la CE a mecanismos de denuncias anónimas para facilitar la comunicación de incumplimientos a las autoridades, pudiéndose, cuando proceda, reducir o no aplicar sanciones a los denunciantes.
El refuerzo de las facultades de supervisión podría llegar a habilitar a la CE para que pueda prohibir la prestación de servicios o actividades de inversión en ciertos instrumentos financieros. El proceso de prohibición podría desencadenarse ante preocupaciones significativas por la protección del inversor o cuando un producto o actividad amenace el funcionamiento y la integridad de los mercados o la estabilidad de todo o parte del sistema financiero. Por otra parte, los reguladores nacionales podrían prohibir temporalmente o restringir la comercialización o distribución de un producto por una o más entidades financieras o la provisión de un servicio o actividad, ante amenazas serias a la estabilidad financiera de un país o de la Unión Europea –esta disposición podría afectar a derivados OTC que deban liquidarse, por el riesgo sistémico que suponen, en cámaras de contrapartida central y ninguna ofrezca ese servicio para esos derivados-. La CE también considera que debería haber un mecanismo europeo para que pueda acordarse dicha prohibición, si una autoridad nacional no adopta esa medida.
La CE dedica un apartado especial al refuerzo de la supervisión de las posiciones en derivados. En concreto, las autoridades deben tener facultades para exigir toda la información necesaria sobre dichas posiciones –incluido su objetivo-, así como para reducir su tamaño –por razones de funcionamiento de los mercados, protección del inversor o integridad del mercado- y para establecer límites “ex ante” a dichas posiciones.
La CE también piensa que la crisis financiera ha hecho necesario reforzar los requisitos de acceso al mercado europeo de entidades financieras y mercados de terceros países. El objetivo sería garantizar el acceso a las entidades y mercados con una regulación equivalente a la europea, especialmente en lo referente a protección al inversor -requisitos de información, conveniencia e idoneidad, ejecución óptima, gestión de órdenes y segregación de activos de clientes-.
2.- Conclusiones
La reforma que está planteando la CE de la MiFID, en el ámbito de la protección del inversor, es de mucho calado. Resumiendo , la reforma supondría:
• Ampliación de los productos sujetos a la MiFID.
• Cambios en los criterios de clasificación de clientes, con el objetivo de aumentar la protección de clientes profesionales e incluso de algunas contrapartes elegibles.
• Ampliación de los supuestos en los que hay que habría que evaluar la conveniencia.
• Desarrollo del concepto de asesoramiento independiente -habría que evaluar un número suficientemente amplio de instrumentos, de diferentes proveedores, disponibles en el mercado-. Mayor precisión del concepto de seguimiento del asesoramiento, a través de unas mayores obligaciones periódicas de información.
• Refuerzo de la información a clientes minoristas y profesionales sobre instrumentos complejos –podría extenderse a las contrapartes elegibles-.
• Ampliación de la transparencia de las entidades sobre los incentivos (“inducements”) y posible prohibición en la gestión de carteras y en el asesoramiento independiente.
• Regulación de la responsabilidad civil de las entidades financieras para facilitar las reclamaciones de daños.
• Mayor atención a la calidad de la ejecución de órdenes y cierta presión sobre las entidades que crucen operaciones internamente y que utilicen sólo un centro de ejecución.
• Aplicación de las normas de conducta de la MiFID a la negociación por cuenta propia de las entidades, cuando presten cualquier otro servicio de inversión o auxiliar.
• Mayor independencia de las funciones de cumplimiento, gestión de riesgos y auditoría interna, y mayor involucración de los Consejos de Administración en sus trabajos.
• Refuerzo de la protección de los clientes en los procesos de lanzamiento de nuevos productos y servicios, incluyendo la necesidad de que el personal de la entidad tenga los conocimientos para comprender las características y los riesgos de los productos.
• Mayores garantías para los clientes en lo relativo a la segregación de activos de clientes y operativa relacionada.
• Homogenización “al alza” de las facultades de supervisión y sanción de las autoridades. Se podría llegar a habilitar a la CE para que pueda prohibir la prestación de servicios o actividades de inversión en ciertos instrumentos financieros.
• Refuerzo de los requisitos de acceso al mercado europeo de entidades financieras y mercados de terceros países.
Como hemos visto, a las entidades, la reforma les va a suponer, por un lado, mayores obligaciones de información a clientes, y, por otro lado, un nuevo marco para la prestación de determinados servicios de inversión –principalmente, asesoramiento y gestión de carteras-. Esto les obligará a modificar prácticamente todas sus políticas y procedimientos MiFID –clasificación de clientes, incentivos, conveniencia e idoneidad, ejecución óptima, información a clientes, etc.-. Aunque la reforma está todavía en una fase embrionaria, el documento publicado hace unos meses por la CE es un buen indicador de los cambios concretos que serán introducidos en los próximos meses.
Antonio Carrascosa, director de Cumplimiento Regulatorio de PwC