Pescanova es una empresa familiar pesquera con más de 50 años de historia. Su negocio se encuentra integrado verticalmente (“de la pesca al plato”) y opera a nivel global. Tras dedicarse al negocio pesquero durante más de 40 años, el equipo directivo decide embarcarse en el negocio de la acuicultura, donde ven un enorme potencial por la cada vez mayor demanda de proteína marina. En Metagestión creemos que tras años de fuertes inversiones por parte de Pescanova, toca recoger los frutos. Y es por eso que pensamos que se trata de una gran idea de inversión dentro del mundo de las pequeñas empresas de nuestro mercado.
Evolución principales magnitudes
Empecemos por estudiar el comportamiento de la compañía los últimos diez años. Si miramos la cuenta de resultados, podemos ver que el crecimiento anualizado de las ventas en el periodo es del 8%, mientras que el EBITDA y el resultado neto han crecido un 16% y el 15% respectivamente. Por tanto, la empresa ha conseguido mejorar su eficiencia en el periodo.
Si estudiamos el balance de la compañía, llaman la atención en la parte del activo el elevado peso de los inventarios y los activos fijos, con tasas de crecimiento anuales superiores a las de las ventas (11% y 10% respectivamente). Ahora bien, esto no debería sorprendernos teniendo en cuenta el negocio de la empresa. Los inventarios están constituidos, fundamentalmente, por los productos que Pescanova espera destinar a la venta, incluyendo peces y crustáceos en proceso de cría y maduración. Mientras que los activos fijos lo constituyen, en su mayoría, las piscifactorías y la flota de barcos de la compañía. En la parte del pasivo destaca el peso de la deuda de largo plazo, que aumentó drásticamente en el año 2005 con el fin de financiar las nuevas inversiones de la empresa en acuicultura: 500 millones de euros (sirva como dato comparativo la capitalización actual de la compañía, ligeramente por encima de esa cifra).
Por último, analizando el estado de flujos de caja de la empresa, destacar que el elevado volumen de inversiones ha retrasado la generación de caja, con lo que no han creado valor para el accionista hasta el año 2010, en el que las inversiones se redujeron a la mitad del 2009 y a la quinta parte de las del 2008. Esto se ha traducido en unos ratios de rentabilidad estancados desde el inicio de la década pasada (ROE en el 8% y ROA por debajo del 2% desde el año 2002). Sin embargo, como veremos, esperamos que a partir de ahora, con la maduración de estas inversiones, la empresa comience a revertir esta situación, en beneficio del accionista.
Análisis cualitativo
Pasemos, a continuación, a estudiar las bondades y los riesgos del negocio de Pescanova.
Entre las fortalezas de la compañía destaca por encima de todas las importantes barreras de entrada del negocio. Las más significativas son:
- Se trata de una compañía integrada verticalmente cuyo proceso comienza en la captura/cría del producto, el procesamiento y la distribución. No hay ningún competidor en todo el sector tan integrado como Pescanova.
- Gran variedad de fuentes para obtención del producto: pesca, piscifactorías, compra a terceros.
- Distribución geográfica: Pescanova opera en más de 20 países.
- Licencias de pesca a perpetuidad.
- Elevados costes iniciales e imagen de marca ya instalada.
Entre los potenciales riesgos, destacar los siguientes:
- Estancamiento del consumo global de proteínas marítimas.
- Caída de cuota de mercado por proliferación de blancas marcas a precios inviables sostenidamente.
- Cambio regulatorio. Afectaría más a su negocio tradicional de pesca. Sin embargo, hay que resaltar que Pescanova cuenta con licencias concedidas a perpetuidad hace muchos años. La empresa trata de potencial el desarrollo de la zona donde se ubica el caladero con el fin de mantener una buena relación con el gobierno local.
Perspectivas del negocio futuras
Echemos un vistazo a los números que podemos esperar de Pescanova.
Las ventas de la compañía seguirán creciendo a tasas altas hasta que las nuevas piscifactorías alcancen su maduración. Siguiendo como guía las cifras de la compañía podemos asumir que este hecho se producirá en el 2014. Partiendo del momento actual, esperamos que la capacidad de producción de estos activos se duplique. Si, además, de este incremento de ventas asociado a la acuicultura, asumimos que el segmento del negocio tradicional se mantiene estable, llegamos al resultado de que en 2014 la empresa facturará unos 1.900 millones de euros.
Asumiremos las siguientes premisas en el análisis para la valoración final:
- Márgenes del 17% para el segmento de acuicultura y del 9,5% para el negocio tradicional.
- Coste financiero del 6% máximo.
Con lo que en el 2014, la compañía generará presumiblemente un beneficio neto de casi 100 millones de euros. Con la capitalización actual de 520 millones de euros, obtenemos un PER esperado de 5,2x. Nada mal teniendo en cuenta que el PER medio de los índices europeos se encuentra en 10x y el de Pescanova los últimos 10 años ha sido de 12,5x.
Sin embargo, para ser exigentes, vamos a asumir la más que probable conversión de sus obligaciones convertibles con vencimiento en 2015, que nos dejaría el PER en 6x. Muy atractivo igualmente. Por todo ello, pensamos que Pescanova presenta una gran oportunidad de inversión para los próximos años. Y es que ya se sabe: “Lo bueno, sabe bien”.
Disclaimer: fondos de Metagestión participación en la compañía.
