TRIBUNA de Greg Wilensky, director de Renta Fija de EE.UU., y Michael Keough, gestor de carteras, JHI. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors.
2023 comenzó con tres temas importantes: un ciclo de endurecimiento monetario agresivo de la Reserva Federal (Fed), inflación aún por encima del objetivo y publicaciones de datos económicos que muestran resiliencia. Con ese trasfondo, los mercados contemplaban diversos resultados económicos, desde un aterrizaje suave hasta uno forzoso o inexistente. Sin embargo, en marzo las cosas se pusieron aún más interesantes.
Se dice que "la Fed sube los tipos hasta que algo falla", y el mes pasado algo falló cuando Silicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank (SBNY) se declararon en quiebra y el gobierno suizo tuvo que forzar la absorción de Credit Suisse por parte de UBS. Estos sucesos tendrán consecuencias importantes para el devenir de los mercados y la economía en los próximos meses. Aunque está por ver qué impacto final tendrán estos acontecimientos, nuestra principal conclusión es que las posibilidades de una recesión han aumentado y podría llegar antes de lo previsto. En nuestra opinión, esto afecta al modo en que los inversores deberán posicionarse para afrontar los cambios del entorno.
Los bonos regresan en su papel de contrapeso
La reciente turbulencia en el sector bancario sorprendió a los mercados, ya que la mayoría de los participantes lo veían como un sector de alta calidad tras haber pasado los últimos 15 años acumulando sólidas posiciones de capital ante la regulación estatal que se estableció después de la crisis financiera mundial. Las dificultades que atraviesa el sector bancario pueden repercutir considerablemente en las expectativas de la economía, el ciclo de endurecimiento del banco central y las rentabilidades del mercado.
A nuestro juicio, en momentos como estos, la renta fija de alta calidad puede aportar características defensivas imprescindibles para una cartera. Como se muestra en la figura 1, cuando la renta variable fue objeto de ventas masivas por las tensiones creadas en el sector bancario en marzo, la renta fija core se movió prácticamente en sentido contrario y proporcionó el contrapeso que los inversores esperaban de su asignación de bonos.
Figura 1. La renta fija core actuó como contrapeso durante la tensión generada en el sector bancario en marzo
Adentrados en 2023, pensamos que la renta fija de alta calidad había vuelto a ofrecer sus características clave de rentas y diversificación tras el gran reajuste de tipos producido en 2022, y creíamos que los inversores volverían a estar bien atendidos por una asignación a bonos core. Aunque no preveíamos grandes quiebras de bancos, estábamos convencidos de que la renta fija era una herramienta de construcción de carteras necesaria, dados los riesgos que podría generar el ciclo de endurecimiento de la Fed para desacelerar la economía y reducir la inflación. En marzo vimos que la renta fija cumplió con lo que los clientes precisaban de su asignación de bonos.
Quiebras bancarias: ¿sucesos idiosincráticos o crisis sistémica?
Aunque los inversores pueden valorar las ventajas de diversificación que mostraron los bonos en las últimas semanas, la cuestión apremiante es si las quiebras bancarias recientes son eventos idiosincráticos que se contendrán o los primeros indicios de una crisis bancaria sistémica. Creemos que todavía es demasiado pronto para decirlo con certeza, pero por ahora parecen idiosincráticos, ya que los bancos que quebraron tenían riesgos y dificultades muy distintos a los del sector bancario en su conjunto.
Dicho esto, creemos que los sucesos idiosincráticos podrían volverse más sistémicos, especialmente si los inversores y los depositantes continúan buscando al cordero más débil del rebaño, por así decirlo. Independientemente de si esto se basa en la verdad o en un rumor, la pérdida de fe en una entidad financiera puede causar rápidamente su desaparición si se produce una retirara masiva de fondos del banco.
Cabe destacar que los bancos también se enfrentan a un entorno de tipos de interés complicado, ya que los tipos de interés a corto plazo son altos y la curva de tipos está invertida. En un entorno de tipos de interés normal, donde los tipos a largo plazo son superiores a sus homólogos a corto plazo, los bancos ganan dinero adquiriendo depósitos a corto plazo y prestándolos a tipos más altos por periodos más largos. Sin embargo, cuando la curva de tipos se invierte, su capacidad para prestar a tipos mucho más altos que los ofrecidos por los depósitos se ve más mermada.
Además, como los tipos a corto plazo han aumentado, los bancos se enfrentan a una férrea competencia para captar nuevos depósitos del mercado monetario y de fondos de bonos mejor remunerados. Como se muestra en la figura 2, los bancos estadounidenses han estado experimentando un flujo constante de reembolsos de los depósitos desde que la Fed comenzó a subir los tipos en 2022. Esto terminará por limitar su capacidad para otorgar nuevos préstamos, al tiempo que aumentará los tipos de los préstamos que otorgan a medida que aumentan sus costes de financiación.
Figura 2. Flujos mensuales de depósitos bancarios estadounidenses (enero 2021 - marzo 2023)
La creación de crédito es un motor clave del crecimiento económico. Mientras que los nuevos depósitos llevan a la concesión de nuevos créditos, también sucede lo contrario: los reembolsos de los depósitos producen una menor creación de crédito. Si los bancos continúan experimentando reembolsos de los depósitos, creemos que esto impondrá restricciones adicionales a la economía. Los bancos se verán obligados a mantener la liquidez y endurecer las normas de concesión de préstamos otorgando una menos cantidad de ellos, con menos riesgos y más caros, lo que en última instancia facilitará una desaceleración de la actividad económica.
Como se muestra en la figura 3, las recientes quiebras bancarias tuvieron un drástico impacto en el endurecimiento de las condiciones financieras desde que comenzaron a relajarse a principios de 2023.
Figura 3. Las quiebras bancarias han vuelto a endurecer las condiciones financieras (enero 2021 - marzo 2023)
El posicionamiento de la cartera es fundamental.
Con independencia de si sufrimos o no una crisis bancaria sistémica, creemos que la Fed se encuentra en una situación aún más difícil, ahora que trata de evitar las quiebras bancarias mientras sigue trabajando para dominar la inflación. Creemos que esto supone un importante lastre para la economía y aumenta las posibilidades de recesión. Además, la Fed está mucho más cerca de hacer una pausa tras subir los tipos un 0,25 % en marzo, al tener en cuenta los efectos en la economía de las condiciones financieras más estrictas y el inminente frenazo de los préstamos de los bancos.
Mientras los inversores examinan cómo deben posicionar sus carteras de cara al futuro, destacamos tres puntos clave que deben tener en cuenta al transitar por el entorno actual:
- Estar más cómodo con cierto riesgo de tipos de interés (duración). En vista del estrés existente en el sector bancario y la mayor probabilidad de recesión, unido a la sensación de que la Reserva Federal ha concluido sus subidas de tipos, o está a punto de hacerlo, la probabilidad de que los tipos de interés aumenten sustancialmente a partir de ahora nos parece baja. Además, creemos que añadir duración a los niveles actuales puede proporcionar a las carteras las características defensivas que tanto necesitan.
- Tenga cuidado con el riesgo de los diferenciales. Debido a los riesgos acrecentados que hemos presenciado recientemente, abogaríamos por una postura más defensiva en las asignaciones a bonos de menor calidad crediticia. También rehuiríamos de sectores más sensibles a la coyuntura, especialmente los más vulnerables a condiciones crediticias más estrictas. Creemos que adoptar un enfoque basado en el análisis es más importante que nunca en el entorno actual, y los inversores deberían saber lo que poseen y los riesgos a los que están expuestas sus carteras.
- Sea flexible y activo. A medida que el entorno económico se vuelve más arduo, creemos que también ha aumentado la probabilidad de divergencia entre claros ganadores y perdedores, así como la posibilidad de que ciertos sectores, industrias y emisores individuales generen un rendimiento superior o inferior. A nuestro juicio, un enfoque ágil y flexible podría aprovechar mejor las oportunidades que se presenten durante el resto del año, lo que podría traducirse en rentabilidades más altas ajustadas al riesgo.
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