COLABORACIÓN de Alfonso Roa, socio fundador de Alternative Ratings.
En un artículo reciente publicado por FundsPeople, Fondos de Secundarios: Una alternativa atractiva para 2023, expuse las razones de la importancia de los secundarios guiados por los gestores de fondos (en adelante GP-led) y por qué creemos que ofrecen oportunidades cada vez más atractivas para los inversores de private equity ante un escenario tan volátil como el actual
Los llamados vehículos de continuación comenzaron como un método novedoso para retener un activo y maximizar el mecanismo de creación de valor. Estas operaciones se han convertido en una opción popular, tanto para gestores (en adelante GPs), como para inversores (en adelante LPs) de cara a maximizar los rendimientos esperados. En 2022 los fondos de buyout representaron más del 80% de las operaciones en mercados secundarios de GP-led. Sin embargo, existe una falta de consenso en la industria con respecto a lo que constituye un proceso de fondos de continuación bien gestionado.
En el presente artículo, voy a exponer las consideraciones que, para los LPs y GPs tienen estos vehículos de secundarios. Para ello, me basaré en un documento publicado en mayo por ILPA, asociación institucional de inversores que vela por los intereses de los LPs con cerca de 600 miembros que representan más de dos billones de dólares de activos bajo gestión en mercados privados.
Alineación de intereses
Esta guía tenía como objetivo reducir la tensión inherente en el alineamiento de intereses entre ambas partes cuando se trate de fondos de continuación.
ILPA aplica dos principios rectores operativos en el desarrollo de esta guía: (i) los fondos de continuación deben maximizar el valor de los LPs actuales del fondo y (ii) los LPs que renuevan en el nuevo vehículo no deben estar en peores condiciones que si no se hubiera realizado la transacción.
Si bien este tipo de transacción ofrece opciones adicionales a los LPs, su proliferación también ha planteado múltiples dudas. En primer lugar, por la naturaleza compleja de este tipo de transacciones, lo que exige una importante cantidad de esfuerzo y tiempo en la toma de decisiones sobre activos individuales, en lugar de hacerlo sobre fondos o gestoras de private equity. Además, los LPs pueden encontrar dificultades para hacer frente a la rapidez que exige la ejecución de este tipo de acuerdos.
Los LPs pueden verse obligados a tomar las decisiones de, bien incorporarse al nuevo vehículo, o bien vender sus participaciones en un período de tan solo 10 días, durante los cuales deben someterse a la nueva suscripción de una inversión, lo que a menudo les obligará a decantarse por la opción de la liquidez si el plan de fechas exigido no se alinea con sus requisitos institucionales. Adicionalmente, por su naturaleza este tipo de transacciones puede estar en conflicto con los GPs, ya que estos se hallan presentes en ambos lados de la operación.
Por esta razón, ILPA ha visto la necesidad de actuar redactando una guía que permita a los LPs tomar decisiones completamente informadas para este tipo de acuerdos. Y, de hecho, si se siguieran los principios establecidos en este documento, estas operaciones podrán estructurarse de manera que permita un mayor alineamiento de intereses entre los LPs y GPs.
Guía para facilitar la toma de decisiones de los LPs
A continuación, paso a exponer los puntos que en mi opinión resultan más relevantes del documento de ILPA:
- Los LPs deben tener tiempo suficiente, no menos de 30 días calendario/20 días hábiles, para evaluar minuciosamente la propuesta del GP y poder responder y enviar los respectivos formularios. Además, como en muchos casos los LPs están obligados por política interna a considerar cada transacción que acabe en un vehículo de continuación como una nueva inversión, deberán contar con un plazo suficiente para poder someterla a un proceso completo de revisión/due diligence legal y de inversión, y finalmente buscar la aprobación de su comité de inversiones.
- La metodología de asignación de gastos de la transacción entre los LPs compradores, los LPs vendedores (que buscan liquidez), los LPs que renuevan y el GP debe divulgarse a todos ellos y se hará de acuerdo a quién se beneficia de la transacción. Los costes asociados a la formación del nuevo vehículo deberán ser sufragados por los LPs que renuevan y los LPs adquirentes del fondo de continuación. (Aquellos LPs que decidan vender sus derechos soportarán la parte proporcional de los costes asociados a la transacción de venta).
- El fundamento rector detrás de un vehículo de continuación debiera ser maximizar el valor para los LPs actuales del fondo, especialmente cuando muchos de ellos se ven obligados a vender.
- Al presentar la propuesta, el GP debe proporcionar información detallada y justificar los aspectos siguientes: a) La razón de ser del vehículo de continuación, es decir, qué problema está tratando de resolver el GP. ¿Está el fondo cerca de su vencimiento? ¿Y si se pudiera extender su vida, es por necesidades adicionales de capital para seguir haciendo crecer la empresa?; b) La calidad y perspectivas de la(s) empresa(s) en cartera seleccionada(s); c) La cantidad de capital adicional que se necesita; d) El plazo de tiempo previsto para su ejecución; e) El plan de salida para el nuevo vehículo.
- Adicionalmente, debe llevarse a cabo un proceso competitivo para asegurar que se obtuvo un precio justo. Los LPs podrán solicitar una validación por parte de terceros independientes de la valoración de los activos[1].
- Los GPs deben contratar asesores experimentados para facilitar la transacción. El GP deberá revelar cualquier posible conflicto de intereses con el asesor externo y este deberá estar accesible para responder cualquier de duda que pueda surgir a los LPs.
- Transparencia: deberá ser máxima antes y durante el proceso de negociación del fondo de continuación. Cualquier conflicto relacionado con la transacción deberá ser identificado, mitigado por el GP y aprobado por el LPAC (Comité asesor del fondo). La revisión de potenciales conflictos debiera garantizar que el proceso sea transparente y justo para los actuales inversores del fondo.
Opción de status quo
Los LPs deben tener la opción de participar en la nueva estructura sin cambios en las condiciones económicas, es decir, una opción denominada de status quo, que se puede definir como:
- No se producirán cambios en la base ni en el porcentaje de la comisión de gestión para los LPs que decidan renovar y mantener su participación en el(los) activo(s) a través del nuevo vehículo de continuación.
- No se modificarán la comisión variable (carried interest) ni el rendimiento mínimo (preferred return) para los LPs que decidan renovar sus posiciones.
- En la mayoría de los casos, el GP traspasará el 100% del carry devengado al nuevo vehículo de continuación para garantizar un adecuado alineamiento de interés. Y si no lo hiciera, lo deberá explicar.
- No se exigirá un nivel mínimo de participación para ofrecer esta opción de statu quo.
Conclusión
A medida que aumenta el número de operaciones con vehículos de continuación es esencial que exista un mayor nivel de transparencia y consistencia en las transacciones, y por ello, los GPs deberán buscar procesos y estructuras que maximicen su alineamiento y compromiso con los LPs.
Tanto los compradores de secundarios como los LPs actuales del fondo agradecerán el mejor alineamiento. Por su parte, los GPs estarán haciendo en este tipo de operaciones una gran apuesta por el(los) activo(s) traspasados al nuevo vehículo, facilitándole(s) una suerte de tiempo extra para la creación del mayor valor posible fruto de su gestión.
Consideramos que esta guía de ILPA es de gran utilidad para proporcionar unos parámetros generales que permiten gestionar mejor los procesos de creación de vehículos de continuación, así como fomentar una toma de decisiones más adecuada por parte de los LPs.
[1] Esta recomendación de ILPA va totalmente en línea con las nuevas exigencias planteadas en agosto de 2023 por la SEC “Private Fund Adviser Reforms: Final Rules” (https://www.sec.gov/files/ia-6383-fact-sheet.pdf), por las que se exige expresamente para las transacciones de secundario guiadas por gestores (=GP-led) que se ponga a disposición de los inversores una opinión independiente sobre su valoración.
