El Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond es un fondo con Rating FundsPeople en 2023 que trata de ofrecer una rentabilidad total superior a la generada por el iBoxx Euro Corporate Index a lo largo de un ciclo de mercado invirtiendo principalmente en bonos corporativos con calificación de investment grade. El proceso de inversión combina puntos de vista de asignación de activos con una selección de valores basada en fundamentos por parte de analistas de crédito. Está clasificado como Artículo 8 según la SFDR.
Tal y como explica Tim Winstone, gestor de carteras de deuda corporativa en Janus Henderson, la filosofía de inversión del fondo basa en tres principios. El primero es la selección de valores corporativos. “Es la base de lo que hacemos porque produce los mejores rendimientos ajustados al riesgo”, subraya. El gestor espera que la selección de valores sea uno de los principales impulsores de los rendimientos del fondo, al considerar que este factor de riesgo ofrece un mayor coeficiente de información. “Trataremos de aumentarlo siempre que sea posible, por ejemplo, cuando aumente la dispersión sectorial”.
El segundo es la creencia de que los rendimientos sostenibles se basan en la diversificación y que el camino hacia unos sólidos rendimientos ajustados al riesgo requiere una gestión activa de los riesgos de mercado, los riesgos de los emisores y toda una serie de riesgos adicionales de selección de valores. “Como ventaja en tiempos de incertidumbre, el fondo está diseñado para navegar dinámicamente por el ciclo crediticio a través de mercados alcistas y bajistas, mitigando el riesgo a la baja en sectores, regiones o créditos individuales cuando las perspectivas son menos predecibles, con el fin de beneficiarse de una mayor convicción cuando el camino es más claro”.
El tercero es la convicción de que el análisis crediticio debe centrarse en la evaluación del precio correcto del riesgo, y no en el riesgo de impago de forma aislada. “Buscamos explotar las ineficiencias de los precios en el conjunto del fondo y en los mercados de crédito más amplios. Nuestros analistas de crédito cubren tanto emisores con grado de inversión como emisores de alto rendimiento en todos sus sectores, lo que significa que están en sintonía para explotar oportunidades en el espacio de cruce entre el alto rendimiento y el grado de inversión, donde a menudo se encuentran las ineficiencias de precios”.
Posicionamiento actual
Actualmente, están posicionados de forma defensiva, reflejando su preocupación por el deterioro de las perspectivas de crecimiento mundial y el incierto contexto macroeconómico. La exposición del fondo está sesgada hacia sectores no cíclicos de mayor calidad, como los servicios de consumo y los servicios públicos, y hacia empresas con fuerte liquidez y balances fundamentalmente sólidos. Por el contrario, se posicionan con mayor cautela en torno a sectores cíclicos como el del automóvil, más propensos a sufrir debilidad en periodos recesivos. También en consonancia con su posición conservadora, la cartera tiene actualmente una pequeña exposición al high yield fuera del índice de referencia, que se sitúa en el extremo inferior de los rangos históricos.
Cambios recientes en la cartera
Como parte de su postura defensiva, han estado reduciendo el riesgo de la cartera mediante la venta de bonos de alta beta que son más sensibles a la economía, como la exposición inmobiliaria. “El sector sigue ofreciendo valoraciones atractivas. Sin embargo, es probable que el sentimiento del mercado y de los inversores sea desfavorable en un futuro próximo, presionando los aspectos técnicos de tal manera que las valoraciones pueden dispararse a la baja”.
En el sector financiero, mantienen la opinión de que los fundamentales de los bancos son sólidos en general y las valoraciones son atractivas en relación con el sector industrial, pero las recientes quiebras bancarias han aumentado las expectativas de volatilidad.
“Por lo tanto, hemos reducido significativamente nuestra exposición en el sector para reconocer la asunción de riesgos adicionales tanto en los bancos como en las entidades financieras no bancarias y el elevado riesgo de fuga de depósitos. Nuestra exposición a los bancos se centra en los segmentos más altos de la estructura de capital, que son los últimos en la línea de absorción de pérdidas, y en los campeones nacionales, dado el mayor escrutinio regulador y los mejores perfiles de liquidez”, explica Winstone.
La exposición del fondo a la duración de los tipos de interés ha pasado de ser plana a marginalmente larga en relación con el índice de referencia. “Los rendimientos de la deuda pública no son inusuales en términos de la historia más larga, anterior a la crisis financiera mundial, pero se encuentran en los niveles más altos que hemos visto en 10-15 años. Dado el aumento de la deuda pendiente mundial, se espera que este endurecimiento de la política monetaria tenga un impacto significativo en el crecimiento y la inflación, y no está claro si la economía mundial puede soportar mucho más endurecimiento”.
A su juicio, la inflación ya está disminuyendo rápidamente y una oferta monetaria negativa acelerará esa tendencia. “Aunque los bancos centrales pueden tardar en responder a la persistente preocupación por la inflación estructural, creemos que el riesgo de una recesión significativa es alto y que los bonos del Estado tienen un precio generoso para la esperada ralentización del crecimiento en la segunda mitad del año”.
Visión de mercado del gestor
En su opinión, el telón de fondo macroeconómico sigue siendo opaco y el riesgo de recesión se cierne sobre las economías mundiales. “Las recientes turbulencias bancarias de marzo han aumentado el riesgo de recesión, sobre todo en EE.UU., donde es probable que se endurezcan las normas crediticias. Esto se suma a otros signos de ralentización de la economía, incluso en el mercado laboral, que hasta ahora se ha mostrado excepcionalmente fuerte”.
Sin embargo, Winstone observa que las perspectivas de crecimiento en Europa son mejores que en Estados Unidos. “Los suaves patrones meteorológicos durante la temporada invernal hicieron que las interrupciones del suministro de gas sólo tuvieran un impacto limitado en la productividad europea (puede que no ocurra lo mismo el próximo invierno), y los industriales europeos deberían beneficiarse más de la reapertura de la economía china que los industriales estadounidenses. Debido al bajo rendimiento europeo, las valoraciones también son mejores que en Norteamérica”.
A su entender, los bancos centrales se enfrentan a la difícil disyuntiva de reducir la inflación sin perjudicar a la economía. “Los acontecimientos de marzo en el sector bancario demuestran que los riesgos suelen aumentar cuando se produce un cambio drástico en los costes de financiación. Las condiciones financieras ya se estaban endureciendo en todas las economías europeas y mundiales, lo que con el tiempo pesará en la confianza de las empresas y los consumidores. Aún es pronto para determinar si esto afectará a la liquidez de los mercados. No obstante, los acontecimientos recientes pueden restar presión a futuras subidas de los tipos de interés, pero los bancos centrales estarán muy interesados en asegurarse de que la inflación se dirige a la baja antes de volver a endurecer su política monetaria”.
De acuerdo con Winstone, cuanto más tiempo permanezcan altos los tipos, más se enfrentarán las empresas a mayores costes de financiación, por lo que los inversores deben tener en cuenta la solidez corporativa y financiera de las empresas. ¿Puede un prestatario hacer frente a una desaceleración o a una posible recesión? ¿Puede repercutir en sus clientes el aumento de los costes de los insumos? ¿Se enfrenta a necesidades de financiación a corto plazo y habría apetito en el mercado para cualquier emisión? “Los rendimientos y los diferenciales de crédito han subido a niveles mucho más atractivos, pero sigue habiendo interrogantes sobre si están a niveles que mitiguen los riesgos de recesión”.
Según el gestor, es importante no conducir mirando por el retrovisor, pero hay algo que -en su opinión- merece la pena comentar. “Es raro que los bonos con grado de inversión sufran las pérdidas que tuvieron el año pasado y raro que tanto la renta variable como la renta fija se vendan tan bruscamente juntas. El reto para los bonos corporativos en euros fue que los rendimientos subieron tan rápidamente desde una base tan baja, ya que los mercados se ajustaron rápidamente de un entorno de tipos negativos a uno positivo”.
En el equipo son más constructivos con respecto a los bonos corporativos en euros ahora que los rendimientos se encuentran en niveles más atractivos. “A finales de marzo el índice ICE BofA Euro Corporate Index rendía un 4,2%, frente al 0,5% de principios de 2022”, recuerda. No obstante, adoptaron un enfoque prudente, dado que los diferenciales pueden estar por encima de las medias de 20 años, pero siguen estando por debajo de los niveles que pueden alcanzar en épocas de tensión económica. “La volatilidad de los mercados está abriendo oportunidades para los inversores activos”, concluye.
