O Flossbach von Storch – Bond Opportunities é um fundo flexível de obrigações globais que pode orgulhar-se de ser o melhor da sua categoria (fundo flexível de obrigações globais coberto em euros) na primeira metade de 2019. Foram seis meses nos quais conseguiu gerar um retorno que superou os 9%, um comportamento provavelmente acima das expectativas de muito investidores para os primeiros seis meses do ano. A seleção de títulos levada a cabo por Frank Lipowski, gestor deste fundo com Selo Funds People 2019 pela sua classificação Blockbuster, centra-se no potencial de rendimento total de cada investimento.
“O nosso objetivo não é maximizar a yield da carteira para ficar bem nas estatísticas. A nossa estratégia de investimento requer uma gestão muito ativa, especialmente em momentos de transição entre fases de mercado, como demonstrámos no último trimestre”, afirma. O gestor refere que neste período continuaram a melhorar a qualidade creditícia da carteira, ou seja, a venda seletiva e doseada no sector de high beta em favor da compra de obrigações de melhor qualidade.
“Enquanto no primeiro trimestre nos centrámos mais em obrigações corporativas com boas classificações creditícias, no segundo preferimos empréstimos de alta qualidade ou dívida pública americana. À medida que subiram as taxas de juro, estes valores reduziram-se temporariamente em 
relação às obrigações corporativas. Em termos de spreads de swaps das bunds, pareceram-nos interessantes as emissões de loans denominadas em euros em comparação com a dívida alemã. Mediante uma combinação de obrigações a 100 anos e contratos a prazo de duração neutra sobre obrigações alemãs do Estado a longo prazo (venda de futuros BUXL), formámos uma primeira posição convexa. Surpreendeu-nos a baixa expectativa do mercado de que o BCE pudesse fazer mudanças nas taxas de juro. Também implementámos a liquidez nas carteiras para aumentar a flexibilidade”.
Estas medidas deram os seus frutos. Em maio, aumentaram os spreads das obrigações com classificações creditícias mais débeis. “No decorrer do ano, tínhamos diminuído significativamente a nossa exposição a estes valores. Nos primeiros seis meses, por exemplo, tinha-se reduzido metade da contribuição da duração das obrigações de alta rentabilidade e as obrigações subordinadas. Em conjunto com o aumento da liquidez de cerca de 10%, posicionámos a carteira de forma bastante sólida até fim de maio; pelo que fomos capazes de fazer frente com sucesso ao nervosismo do mercado”.
O dinheiro acumulado previamente foi utilizado pelo gestor para comprar emissões de empréstimos em euros e coroas suecas, obrigações do Estado polaco (em zloty) e obrigações do Estado norte-americano a 30 anos. “Durante este tempo começámos a diversificar a duração em divisa estrangeira, que anteriormente estava muito focada em euros, e a aumentar a duração total da carteira. Durante a correção do mercado de crédito, também reinvestimos de forma contra-cíclica em obrigações corporativas. A ampliação dos prémios de risco (spreads de crédito) voltou a trazer as valorizações para níveis atrativos. Não obstante, de forma semelhante à fase de vendas massivas no quarto trimestre, centrámo-nos mais em obrigações investment grade. Quando se tornou evidente que a pressão para tomar medidas, especialmente sobre o BCE, estava a aumentar significativamente, pareceu-nos oportuno adquirir títulos com vencimentos longos de emissores menos cíclicos e mais estáveis com grau de investimento”.
Para não aumentar demasiado a duração total da carteira e evitar uma orientação demasiado unilateral, utilizaram derivados: futuros e, em alguns casos, opções sobre taxas de juro forward. “Desta forma, ajustámos a carteira para a hipótese de ocorrer um inesperado aumento das taxas de juro. No fim de maio, a duração total superava os sete anos (tendo em conta os derivados). Por vezes, a duração da carteira antes da cobertura chegou a superar os nove anos. Se a compararmos com a duração nos anos anteriores, é um nível bastante alto. Enquanto voltamos a acumular reservas de rentabilidade mediante compras seletivas de obrigações corporativas, as transações de junho consistiram principalmente em ajustes no mercado clássico de taxas de juro em dívida pública”.
A diversificação foi mais além na distribuição geográfica da duração. Por exemplo, continuaram a realocar duration da Zona Euro para os EUA com futuros a 30 anos, ao mesmo tempo que implementaram a participação em obrigações do Estado polaco denominadas em moeda local. “O nervosismo no mercado a meio do trimestre também provocou uma ampliação significativa dos spreads da dívida pública italiana. Utilizámos esta fase para tornar a posição previamente aplanada e neutra em duração das obrigações do Estado italiano numa posição longa líquida”.
Com a queda das expectativas de inflação, o que aumentou significativamente a pressão sobre o BCE, o gestor continua a sentir-se confortável com a duração de sete anos. “As volatilidades implícitas relativamente favoráveis no mercado de opções continuaram a permitir a cobertura mediante a compra de opções de venda (long-put options) num contexto de taxas de juro em descida constante. Utilizámos também opções de compra (long-call options) para poder aproveitar uma surpreendente queda das taxas de juro. Paralelamente, acrescentámos às nossas ideias de valor relativo uma combinação de obrigações do Estado alemão ligados à inflação face à venda de futuros das obrigações alemãs a 30 anos (BUXL), com o objetivo de nos centrarmos num possível aumento das expectativas de inflação, que parecia ser a consequência lógica de uma larga atuação do BCE”.
No dia do discurso de Draghi em Sintra, esta combinação de opções de venda e compra levou a que a duração total intradiária aumentasse para 7,5 anos. Fiéis ao lema “vender o facto”, levaram a cabo a tomada de mais-valias individuais e reduziram a duração cerca de seis anos nos dois dias seguintes. “O valor não tinha mudado significativamente no fim do trimestre. A redução foi levada a cabo mediante a venda das opções de compra sobre futuros do Bund e a venda de várias obrigações corporativas. Como resultado, ampliámos ligeiramente a liquidez da carteira. Algumas das obrigações ligadas à inflação foram vendidas com lucros. No fim de junho, aumentámos pela primeira vez a sensibilidade às taxas de juro japonesas. De momento, o Banco do Japão pretende ser um mero espetador do cenário global de cortes de taxas. É provável que ainda exista potencial de melhoria”.
Tendo em conta as suas posições em dívida pública americana, obrigações corporativas em dólares americanos, dívida pública da Polónia em zloty, loans em coroas suecas e agora também obrigações públicas japonesas e futuros do yen, a diversificação global em termos de sensibilidade às taxas de juro no fundo é maior do que nunca. “A porção da duração denominada em euros na carteira é só ligeiramente superior a 50%, já que uma grande parte já se ajustou durante o trimestre. Não obstante, a exposição a divisas continua centrada no euro. Implementámos a parte não coberta de divisas estrangeiras, principalmente em dólares americanos e em zloty polaco, mas em conjunto representa menos de 10% da carteira total”.
