El Carmignac Portfolio Credit es un fondo con Sello FundsPeople 2021, con las calificaciones Blockbuster y Consistente. Si por algo destaca este producto de Carmignac es por haber conseguido ser el mejor de dentro de su categoría Morningstar dos años seguidos, tanto en 2019 como en 2020. También son reseñables los resultados obtenidos en 2018, cuando fue el cuarto mejor dentro de su grupo de comparables. Este año también está en el primer decil.
El fondo invierte en bonos corporativos siguiendo una estrategia de convicción, flexibilidad y diversificación. Concretamente, la cartera mantiene exposición a bonos cotizados, fundamentalmente en títulos con grado de inversión de los mercados desarrollados, pero con flexibilidad para invertir también, dentro de ciertos límites, en high yield, emisores de los mercados emergentes (cubren el riesgo cambiario cuando compran bonos en dólares), deuda estructurada, así como CDS (sobre índices y títulos individuales).
“Si bien demasiados gestores basan todo su enfoque de inversión en una rentabilidad predeterminada que se comprometen a ofrecer, con independencia del conjunto de oportunidades que tienen ante sí, nosotros fundamentamos nuestro proceso en una estimación de los costes del riesgo fundamental asociado a las inversiones que estudiamos”, explican en una entrevista con FundsPeople Pierre Verlé y Alexandre Deneuville, gestores del fondo.
Con el fin de evaluar estos costes del riesgo fundamental, dedican mucho tiempo a entender modelos de negocio, estructuras de capital y documentación para estimar las probabilidades de impago y las pérdidas en caso de impago. “Nuestro objetivo es seleccionar inversiones que eleven al máximo las rentabilidades una vez descontados estos costes del riesgo estimados. En nuestra experiencia, esa es la mejor forma de valorar el atractivo de las oportunidades de forma independiente”, revelan.
Visión de mercado de Verlé y Deneuville
Según explican, la pandemia ha acelerado las tendencias que llevaban viendo más de una década. “La represión financiera ha lastrado los rendimientos medios de la deuda corporativa. Pero no así el diferencial de rentabilidad entre los mejores y los peores fondos. De hecho, en este contexto de rentabilidades medias más bajas, los errores pueden fulminar años de rentabilidades potenciales y arruinar toda una trayectoria. Ello aumenta el miedo al riesgo idiosincrásico y propicia la segmentación de mercado que, a su vez, nos brinda oportunidades para generar alfa”, reconocen.
Durante las últimas décadas, los principales catalizadores de la rentabilidad para los fondos de renta fija corporativa fueron los tipos y los diferenciales de mercado. En su opinión, la represión financiera ha seguido su curso y ha erosionado las rentabilidades potenciales que cabía esperar de la gestión de la beta. “Esta es la razón por la que la evolución de los fondos de deuda corporativa a partir de ahora dependerá casi en su totalidad de la selección de bonos”.
Requisitos debe cumplir un bono para comprarlo
Como inversores fundamentales, se esfuerzan por cuantificar lo mejor que pueden los riesgos asociados con las inversiones que consideran. Y también por garantizar que la remuneración que se obtiene es adecuada. “Siempre tratamos de dejar un margen de seguridad frente al riesgo de perder nuestro capital. Así, nos aseguramos de que los bonos que compramos cotizan con diferenciales que son claramente superiores a nuestra valoración conservadora del coste de sus riesgos”.
Además, dado que el fondo invierte en instrumentos líquidos, valorados a precios de mercado diariamente, quieren que cualquier movimiento de los precios creado por una ampliación de los diferenciales se compense en gran medida por un año de carry más roll down. Dicho de otro modo, prefieren las inversiones cuyos rendimientos puedan absorber posibles pérdidas de valor con el paso del tiempo. “Esa regla es un buen mecanismo de protección. Nos lleva a asumir mucho menos riesgo cuando los mercados están caros que cuando los mercados están baratos”, afirman.
Aunque invierten con convicción e independencia, saben que su enfoque es probabilístico por naturaleza y funciona gracias a la diversificación. Por tanto, el fondo siempre se gestiona de forma diversificada y la ponderación de cada posición refleja el nivel de convicción y, por encima de todo, la valoración conservadora del riesgo de caídas en el caso de que su tesis de inversión falle.
Posicionamiento actual
El fondo trata de aprovechar oportunidades atractivas en un entorno que los gestores consideran que es rico en alfa y, al mismo tiempo, minimizar la exposición a la beta del mercado. “En términos prácticos, estamos largos en oportunidades específicas y cubrimos la mayor parte del riesgo de bonos de alto rendimiento al que se expone el fondo, con una duración limitada, como quedó de manifiesto en la rentabilidad de mayo”.
Detectan estas oportunidades de selección de bonos en el universo de alto rendimiento (a pesar de que, a su juicio, de media, está caro), en los mercados emergentes, así como en tramos de titulizaciones de préstamos (CLO). Por sectores, la energía es un sector donde identifican muchas situaciones interesantes, desde proveedores de electricidad renovable hasta productores de petróleo y gas más tradicionales y las empresas de servicios asociadas.
Sesgos de la cartera
La cartera presenta un sesgo value del que son muy conscientes. “En este sentido, la deuda corporativa es una clase de activo que se adapta bien a los inversores de estilo value”, justifican.
En su opinión, un rasgo atractivo de la deuda corporativa frente a otras clases de activos es que se invierte en función del sentimiento del mercado. Esto se ve materializado en el diferencial al que puede comprarse un bono. Sin embargo, la rentabilidad se consigue en función de un contrato. Es decir, el compromiso legalmente vinculante asumido por el emisor de pagar el principal y los intereses y respetar los términos de la emisión. “Así pues, con un horizonte de inversión de unos pocos trimestres, los inversores pueden centrarse en estimar riesgos en lugar de tratar de adivinar qué va a pensar el mercado en el futuro, algo que encaja muy bien con un sesgo value”, continúan.
Tanto Verlé como Deneuville creen que el conjunto de oportunidades se ha reducido ligeramente durante los últimos meses. “Las rentabilidades potenciales han descendido, por lo que hemos rebajado el riesgo del fondo y la duración. La duración es reducida la mayor parte del tiempo. No obstante, el año pasado la habíamos elevado ligeramente a través de títulos de alta calificación y vencimientos más largos. Para esto ahora hemos contratado algunas coberturas de tipos”, concluyen.
