Tribuna de Guillaume Lasserre, Head of Absolute Return & Solutions de Lyxor Asset Management.
El negocio principal de un banco puede no ser invertir. Captar depósitos y prestar sí. Pero los requisitos regulatorios de la industria de mantener considerables niveles de liquidez bajo Basilea III es probable que se vuelva el centro de atención en este tipo de operaciones. Introduciendo el colchón de liquidez, como obligación reglamentaria, incrementa considerablemente el coste de hacer negocios de los bancos en un momento de rentabilidades ultra-bajas en el mercado de bonos. Algunos bancos pueden querer revisar su gestión de balance.
Como se puede esperar de un regulador, lo que para ellos significa “liquidez” está claramente descrito. Si un banco está regulado en la Unión Europea, lo que se considera como “High Quality Liquid Assets” (HQLA) tiene que ser líquido, es decir, convertible en una cantidad determinada de efectivo en cualquier momento del tiempo, y, obviamente, “sin riesgo”. En la medida, por supuesto, cualquier emisión de bonos de Gobierno de la Unión Europea se considera “sin riesgo”… Y desafortunadamente para muchos inversores, en un momento de intervencionismo de mano dura en el mercado por parte del Banco Central Europeo, así como bajas expectativas de inflación, las bajas rentabilidades se han convertido en la norma para este tipo de activos “sin riesgo”.
Los bancos aún pueden invertir parte de su HQLA en ciertos tipos de activos como bonos corporativos, o incluso, renta variable. Pero esto tiene un coste adicional. El colchón de liquidez se verá recortado, y peor aún, la regulación Basilea III les afectará con mayores requisitos de capital a través de mecanismos de activos ponderados por riesgo (RWA).
Se espera que la mayoría de los bancos se aferren a activos antiguos “sin riesgo” como se define en el reglamento. Pero mientras esos activos no se enfrentan a ningún tipo de recorte o penalización RWA, la decepción por los altos precios continua. Los depósitos BCE “pagan” -20 bps. O consideren la rentabilidad del bono alemán. Incluso después de una mejora ligera de rentabilidades desde Abril, la compra de bono alemán todavía tiene un precio alto. Hasta Abril de este año, las rentabilidades fueron negativas hasta vencimientos de siete años, en la curva de rentabilidad de deuda soberana alemana.
El otro camino de diversificación
Ante tales condiciones, la diversificación puede ser el mejor aliado de los bancos. Pero no cualquier tipo de diversificación. Donde algunas personas consideran exclusivamente una estrategia de gestión de carteras que se basa en la repetición “buy and hold” en cualquier mercado- el enfoque omnipresente de capitalización de mercado ponderada celebrada por las teorías financieras- siendo el camino a seguir, los inversores bancarios deberían considerar otro camino de diversificación. Creemos que la diversificación basada en el riesgo debería ser considerada como una de las alternativas a un estilo estático, buy&hold, por capitalización en la gestión de sus carteras.
Este es el caso de los inversores bancarios, que se enfrentan a un determinado conjunto de objetivos y restricciones de inversión. Esencialmente, desde una perspectiva de inversión, los inversores bancarios buscan limitar el coste de carry generado por su colchón de liquidez. La limitación de este coste, se convierte en prohibitivo para los activos "sin riesgo" en un entorno de ultra-bajas rentabilidades, significa encontrar una manera de mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo en este universo de inversión.
En la búsqueda de más altas rentabilidades de riesgo ajustadas, los bancos tienden a tratar de minimizar sus costes de capital prefiriendo los activos de bajo coste a los activos con mayor coste, mientras implementan una estrategia que limita su riesgo financiero y de comunicación. Una estrategia caracterizada por una mayor volatilidad podría llegar a afectar a su balance y sus cuentas de resultados, mientras que la generación de ruido de mercado debería de ser insuficiente para el obligado ratio de cobertura de liquidez.
Estabilizadores automáticos
La cuestión se reduce a tomar medidas de riesgo que creen el espacio necesario para obtener esos preciosos puntos básicos de rentabilidad adicional. La mayoría de los bancos no quieren afrontar ningún riesgo de tipo de interés debido al actual nivel de los tipos a largo plazo. Los asset swaps de bonos eliminan este riesgo. Así que las rentabilidades tienen que ser encontradas en alguna otra parte, esencialmente por asumir más riesgo de crédito. Cuando algunos bancos tienden a inclinarse por tener exposición en algunos emisores periféricos (Ejemplo: Portugal, Irlanda, Italia, España) con el fin de obtener una rentabilidad adicional sobre los emisores principales, estos emisores tienden a sufrir una alta correlación con la situación griega. Como la situación griega se deterioró en la primera mitad del año, estos emisores periféricos sufrieron un aumento de volatilidad y ampliación de diferenciales.
El enfoque de asignación estratégica de Lyxor basado en el riesgo es particularmente eficaz en este tipo de escenarios, ya que incorpora un estabilizador automático de volatilidad en el proceso de inversión. Una vez que el presupuesto de riesgo ha sido establecido (el cual puede variar ampliamente dependiendo de los objetivos y limitaciones del inversor) el proceso subyacente calcula automáticamente el importe nominal específico necesario para alcanzar el presupuesto de riesgo en cada fecha de rebalanceo.
Hay dos ventajas principales para este tipo de enfoque. En primer lugar, una asignación tan estratégica no está a merced de los emisores de deuda. Una estrategia pasiva que replica el universo de inversión (o deuda ponderada) sí. Como algunos emisores acumulan más deuda, la estrategia se ajusta. Pasado el ejercicio inicial de determinación del presupuesto de riesgo, en el enfoque de asignación basado en riesgo es inmune a tal situación. Los emisores endeudados tienden a ser percibidos por el mercado como de mayor riesgo, ser más volátiles y tener mayor correlación entre sí, por lo tanto, reduciendo su peso total en la cartera. Y esto tiene que ver con la segunda ventaja. La cartera se reasigna automáticamente de manera que se respete sistemáticamente el presupuesto inicial de riesgo. El riesgo de quedar sobreexpuesto a un mismo emisor y de terminar con una cartera no diversificada de una manera óptima se reduce ampliamente.
Caso ilustrativo
La primera mitad de 2015 nos ha proporcionado un ejemplo. Dado el aumento de correlación entre los diferentes emisores tras la aplicación del programa de adquisiciones del sector público, nuestro enfoque de asignación estratégica basada en riesgo aumentó el peso en inversiones soft core y periféricas. Estos países solían estar infraponderados debido a su mayor volatilidad y alta correlación. Las emisiones supranacionales y alemanas, que eran activos menos volátiles y menos correlacionados con el resto del universo de inversión, estaban siendo infraponderadas dada su creciente volatilidad y alineación con el resto de actuaciones de los emisores.
No descartamos el modelo de ponderación por deuda- por lo que usted podría, por ejemplo, alinear su presupuesto de riesgo con la deuda emitida de cada emisor dentro de una zona específica- definitivamente creemos que los inversores, aunque restringidos, pueden beneficiarse de este nuevo enfoque en la gestión y diversificación de las carteras.
