La razón esencial a la hora de optar por una gestión activa de la renta variable es la creencia de poder obtener rentabilidades por encima de algún índice de referencia. Esto se conoce como rentabilidad en exceso de dicha referencia o alpha. El valor generado por el gestor se evaluará en base a su capacidad de seleccionar las mejores inversiones y de incorporar estas inversiones en una cartera que, de manera eficiente, mantenga un equilibrio entre la rentabilidad obtenida y el riesgo inherente.
Sin embargo, existen retos importantes a la hora de evaluar las cualidades de un gestor. Estos retos llevan a evaluar a los gestores basándose en criterios más fáciles de observar a pesar de ser generalmente espurios. Ejemplos de estos criterios comúnmente empleados son el rendimiento de las inversiones a corto plazo o el valor asociado a una marca reconocida. Los inversores particulares a menudo emplean estos enfoques al seleccionar sus productos de inversión, pero es importante resaltar que no son criterios apropiados en el mercado profesional.
En este artículo exponemos nuestras creencias sobre cómo debe evaluarse la habilidad gestora en primer lugar antes de realizar cualquier inversión y, no menos importante, durante el proceso de seguimiento una vez la inversión se haya realizado. Aunque la mayor parte de los ejemplos expuestos en este artículo están centrados en los gestores de renta variable, nuestras reflexiones son válidas para todas las clases de activos y entregan un marco para evaluar tanto sus propias decisiones de inversión, como la solidez y veracidad de los consejos que reciben.
Los peligros de la rentabilidad histórica
El rendimiento pasado puede parecer una base sólida sobre la que formar una opinión. Sin embargo, muchos estudios han demostrado que las rentabilidades pasadas presentan un alto grado de aleatoriedad y que para ser estadísticamente significativas, su historial de rendimiento debe estar intacto durante casi 15 años. Pocos inversores cumplen este criterio. Menos aún cumplen este requisito y, además, no han sufrido cambios en su estructura y funcionamiento que afecten directamente al rendimiento futuro. Cambios tales como la rotación de personal o el aumento de los activos bajo gestión pueden afectar significativamente a la construcción de las carteras. En consecuencia, creemos firmemente que la rentabilidad pasada, considerada de forma aislada, es una mala base para evaluar la habilidad de inversión.
Por otro lado, es de naturaleza humana querer evitar destacar entre la multitud. Muchos inversores se consuelan con el hecho de que otros también han invertido en el mismo gestor. Como dijo Keynes "fracasar de forma convencional es mejor para la reputación que tener éxito de forma poco convencional". Este sesgo en la conducta de algunos inversores lleva a asignar un valor irracional a una marca reconocida y que no está basado en la habilidad del gestor del fondo ni en la probabilidad de obtener alpha. De hecho, muy a menudo se da este caso.
La labor de seleccionar a un gestor adecuado se hace aún más difícil con el hecho de que un gestor cualificado puede generar una rentabilidad escasa durante un periodo incómodamente largo antes de que su habilidad se ponga de manifiesto. Esto es cierto incluso para grandes inversores como Warren Buffett que, mientras ha conseguido un espectacular y exitoso historial de rentabilidad anual del 10,86% desde hace 45 años, ha presentado dos periodos de tres años sucesivos en los que su rentabilidad relativa fue negativa. Recíprocamente, también es probable que un gestor no cualificado presente resultados positivos durante periodos de varios años. El desafío de los inversores y asesores es ser capaz de diferenciar la suerte de la habilidad.
¿Cómo identificar la habilidad de gestión verdadera?
Determinar de forma explícita la habilidad de un gestor es complicado. Las diferencias presentes en la filosofía, el proceso y la ejecución de inversión significan que el marco analítico aplicado a cada gestor y cada producto debe tener un alto grado de flexibilidad. Los enfoques puramente cuantitativos usados para evaluar la habilidad de gestión no poseen la sofisticación necesaria para detectar las diferencias sutiles presentes en la filosofía, el proceso y la ejecución de la inversión específicos de cada gestor.
Es particularmente importante centrarse en el rendimiento a largo plazo, ya que algunos gestores parecen aprovecharse de la aleatoriedad de las rentabilidades de los mercados para obtener un historial positivo a corto plazo. A continuación, lo utilizan para vender sus productos a asesores y clientes que se sienten atraídos por estas rentabilidades a corto plazo. Como John R. Minahan declaró, "aunque la mayoría de los gestores tienen una ‘declaración de filosofía de inversión’, en base a mi experiencia, considero que estas declaraciones no son más que eslóganes de marketing o declaraciones de posicionamiento del producto y no reflexiones acerca de sus principios de inversión. Por ello, se dice que muchos gestores son unos ‘postulantes de alpha’. Es decir, generar alpha positivo es una consideración secundaria para muchas gestoras".
El papel de la filosofía de inversión
Para hacerse una idea de la habilidad de un gestor es vital comprender de forma global las tres áreas claves mencionadas (filosofía, proceso y ejecución de una inversión). Por lo general, se empieza debatiendo acerca de cuáles son las creencias del gestor que permiten generar oportunidades de inversión, qué procesos permiten capturar de manera sostenible estas oportunidades, qué ventajas competitivas tiene el gestor y cómo se espera que evolucionen estos procesos con el tiempo.
Una filosofía de inversión es importante, ya que nunca se sabe nada con certeza. En particular, nadie sabe lo que va a ganar un negocio o qué prima de riesgo se debe aplicar para descontar el futuro. En consecuencia, los gestores de inversión necesitan un marco relativamente constante de creencias que los guíe en la formulación y ejecución de sus temáticas de inversión. Para confirmar cuál es la filosofía subyacente del gestor y hacerse una idea de su robustez, se deben hacer preguntas directas respecto a la creación de oportunidades de alpha, sus ventajas competitivas, y así sucesivamente. Quizás sorprendentemente, muchos gestores no pueden responder a estas cuestiones fundamentales de forma convincente.
Plasmando una filosofía en una cartera de inversión
Desde el primer momento, debemos encontrar pruebas de que existe una secuencia lógica y consistente entre las áreas donde el gestor cree que existen oportunidades de generar alpha, y el proceso diseñado para identificar las operaciones deseadas y la posterior construcción de una cartera que permitan capturarlas.
El proceso definido anteriormente será la base para la evaluación crítica de dicha habilidad. Esta evaluación consiste en debatir con el gestor, y otros miembros del equipo de análisis, cuáles son los criterios considerados y cómo se aplican en la toma de decisiones de inversión. El nivel de detalle debe ser suficiente para permitir al selector de gestores entender los pasos por los que pasa el gestor/analista desde la creación de la idea y prueba de la tesis, hasta decidir cómo ponderar el activo dentro de la cartera y establecer los límites de pérdidas que lleven a una posible venta.
La importancia de comprender bien el proceso anterior es clave. Las descripciones vagas no son útiles a la hora de formar opiniones eficaces y correctas. Por ejemplo, una descripción de un proceso de inversión definido como: “Invertir en compañías que produzcan una rentabilidad alta y sostenible sobre el capital invertido”; falta información necesaria para entender el proceso plenamente, como qué se entiende por ‘alto’ y ‘sostenible’.
Una vez definidos los pasos habituales que sigue el gestor, es posible localizar dentro de la cartera excepciones al proceso establecido. Estas permiten desafiar de forma más efectiva las decisiones de inversión del gestor y formar opiniones adecuadas sobre la profundidad de su análisis de inversión y su conocimiento.
El análisis del proceso desvela las formas de obtener el alpha esperado. En algunos productos, existe una sola persona que reúne toda la responsabilidad de generar alpha. El caso opuesto también puede darse, siendo el alpha generado fruto del trabajo de varios individuos. La mayoría de los productos de inversión caerán en algún lugar entre estos dos extremos. A menudo los procesos más descentralizados son más difíciles de evaluar y, por lo tanto, más difícil de formar opiniones sobre sus gestores, que los menos complejos.
¿Cómo evaluar si la cartera generará el alfa esperado?
Después de revisar el proceso de inversión y entender cómo encaja con la filosofía, se pueden confirmar las fuentes recurrentes de alpha. En la mayoría de los casos, generar alpha depende de saber aprovechar unas creencias, a través de un proceso establecido para capturarlas. En este momento, es clave decidir si se puede establecer un marco de análisis vinculado al proceso que permita evaluar la habilidad del gestor.
En primer lugar, se analizan los casos en los que no se ha seguido el proceso estándar. Si existen inversiones en las que no se ha seguido el proceso establecido, conversar con el gestor sobre estos casos permite profundizar en el conocimiento del proceso y el gestor. Igualmente, se debe indagar en aquellos instrumentos que siguiendo el proceso o hayan rendido de forma pobre, obteniendo información adicional basándose en el hecho de que se aprende más de los errores de un gestor que de sus aciertos. Seguidamente, se discute con el equipo gestor (manager, analistas, especialistas macro, y otros) estos casos excepcionales.
Para otros tipos de activos distintos a la renta variable, el proceso descrito anteriormente puede que no se adapte perfectamente para evaluar a los gestores. A pesar de esto, es imprescindible un análisis de la cartera que permita evaluar si el proceso de inversión se ve reflejado en la cartera y si el equipo gestor está cualificado para crear y actualizar un método que genere y mantenga un alpha positivo de forma sostenible en el tiempo.
Las reuniones de evaluación de los gestores a menudo pueden ser conversaciones sobre qué justifica una inversión en particular. Esto proporciona al gestor o analista con un lienzo en blanco en el que ilustrar cómo llegó a dicha decisión. Además, explorar sus argumentos y discutir cómo ha cambiado su razonamiento con el tiempo abre una puerta para debatir los riesgos inherentes asumidos al desarrollar su tesis, y todo ello puede aportar información adicional muy valiosa.
Por otro lado, preguntar sobre hechos de los que ya se conoce la respuesta ayuda a mantener la conversación honesta. El punto crítico de una evaluación es tener el suficiente conocimiento previo acerca del tema en cuestión para poder mantener la conversación abierta con segundas, terceras y cuartas preguntas. Estas preguntas permiten exponer los cimientos sobre los cuales se construyen las creencias del gestor.
Es importante apuntar que en ningún momento durante las entrevistas hay que centrarse en si el producto de inversión subyacente es atractivo o no. El único objetivo de discutir sobre inversiones determinadas es reunir pruebas que demuestren la habilidad del gestor y fiabilidad de su capacidad para generar alpha. No estamos tratando de adivinar las próximas decisiones del gestor, sino probar el funcionamiento de su proceso y la calidad de su ejecución. Es decir, no hay que reunirse con el gestor para entender su cartera, sino analizar la cartera para poder comprender mejor al gestor.
También es una buena práctica pedir al gestor estudios internos sobre las inversiones discutidas en las reuniones. Esta es otra referencia que sirve para confirmar la veracidad del proceso adoptado y permite evaluar cuánto en una discusión de inversión con el gestor, por ejemplo insatisfactoria, se debe a una mala capacidad de comunicación por su parte.
¿Cuáles son las repercusiones para los equipos de selección de gestores?
Para poder tener una discusión detallada sobre instrumentos de inversión específicos, es necesario tener algún conocimiento previo de dichos instrumentos. Sus informes anuales y otros documentos regulatorios son fáciles de encontrar y son materiales de análisis excelentes. También hay una gran cantidad de datos contables y noticias disponibles a través de Bloomberg o Reuters. Sin lugar a duda, el mayor reto para el selector de gestores es dedicar el tiempo necesario para preparar estas discusiones. Una preparación minuciosa antes de la reunión con el gestor, que implica preparar preguntas específicas encaminadas a obtener información útil sobre las habilidades y el comportamiento del gestor, puede llevar mucho tiempo. Sin embargo, esto es lo que diferencia a aquellas organizaciones que priorizan la calidad de su análisis y evaluación de gestores de aquellas para las que este elemento es simplemente un proceso de apoyo a un servicio de consultoría más general.
Entre las muchas similitudes que existen entre el trabajo de gestión de inversiones y el de selección de gestores, destaca que ambos hacen juicios basándose en información incompleta e imperfecta. Ninguno sabe nada con certeza. Con el fin de mejorar la probabilidad de formar su juicio de forma correcta, estos deberán perseguir toda oportunidad para adquirir información adicional. En el caso del evaluar y seleccionar gestores, esto implica por ejemplo observar aspectos del proceso durante reuniones, tanto internas como externas, entre el gestor y los encargados en gestionar las inversiones actuales y futuras. Estas oportunidades pueden ser muy valiosas. Pero, de nuevo, ser efectivo requiere que el evaluador y selector de gestores asuma la responsabilidad de conocer de forma adecuada los procesos e inversiones de la gestora para permitirle apreciar las sutiles diferencias existentes entre una estrategia de generación de alpha que pueda ser sostenible en el tiempo y la que está destinada al fracaso.
La evaluación explícita de la habilidad de un gestor de activos es compleja y desafiante. Se trata de confirmar la validez de la filosofía de inversión del gestor y definir en detalle el proceso por el cual se busca capitalizar las oportunidades de generar rentabilidades en exceso de una referencia de mercado. Se debe comprender las principales fuentes de generación de alpha y establecer un marco que permita evaluar las habilidades del gestor dentro de estas áreas. El selector debe tener la capacidad de determinar algunos factores y cuestiones claves presentes en la toma de decisiones de inversión del gestor, usando la información disponible públicamente. Se debe dedicar tiempo para preparar las reuniones con el gestor y han de ser debidamente interpretadas y documentadas las evidencias de sus habilidades y debilidades. Los retos que esta actividad conlleva suponen un coste importante para la entidad encargada de la evaluación del gestor y no por ello son una garantía de éxito. Sin embargo, puede resultar en la diferencia que supone clasificar a un gestor como un generador de alpha o, más probablemente, como un “postulante de alpha”.