TRIBUNA de Jaime Raga, senior CRM, UBS AM Iberia. Comentario patrocinado por UBS Asset Management.
¿Cuál será el impacto de la subida de las TIR de los bonos en las últimas semanas y de las divergencias en el crecimiento de las distintas economías para los inversores en renta fija global? Hoy en día, los inversores en bonos viven tiempos interesantes. No es frecuente que un banco central revise al alza sus previsiones de crecimiento (en gran medida), o sus expectativas de inflación subyacente (ligeramente), desestime las recientes sorpresas al alza de la inflación y, aun así, confirme las expectativas del mercado de una serie de recortes de tipos en los tres últimos trimestres del año. Sin embargo, la Fed lo ha hecho todo en los últimos días.
Unos días antes, el Banco de Japón subió los tipos de interés (un movimiento trascendental, ya que era la primera subida desde 2007) y abandonó oficialmente su política de control de la curva de tipos, que había contribuido a limitar las TIR de los bonos a largo plazo durante varios años. Un día después, el Banco Nacional de Suiza sorprendió con una bajada de tipos mucho antes de lo esperado y el Banco de Inglaterra mantuvo los tipos a pesar de que la economía se encuentra en recesión técnica y de que la inflación se ha situado por debajo de las previsiones del propio Banco para este año. Asimismo, el BCE rebajó su previsión de inflación para 2024, mantuvo los tipos mientras los miembros del consejo de gobierno reflexionaban públicamente sobre diferentes trayectorias para los recortes de tipos este año.
A primera vista, el panorama global es bastante complicado ya que la debilidad del crecimiento mundial (excluyendo EE.UU.), y especialmente cuando la inflación es inferior a las previsiones de los bancos centrales, aboga por una larga duración y cierta cautela en torno a los mercados de crédito.
Por otro lado, en Estados Unidos existe una situación positiva tanto para los activos de riesgo como parara los bonos del Tesoro (algo inusual), un contexto caracterizado por la resistencia del mercado laboral y la ralentización de la tasa de desinflación, todo ello mientras la Fed sigue pregonando recortes de tipos a finales de año, mejorando al mismo tiempo las previsiones de crecimiento e inflación. Del mismo modo, corre riesgos bastante simétricos: o bien un aterrizaje brusco a medida que los efectos retardados de las subidas de tipos empiecen realmente a hacer mella (malo para los activos de riesgo, bueno para los bonos del Tesoro), o bien una inflación obstinadamente alta y un cierto retroceso en la política expansiva (ambiguo para los activos de riesgo, probablemente malo para los bonos del Tesoro).
Japón experimenta el primer ciclo de subidas en más de 15 años. Debemos reflexionar y tener en cuenta las posibilidades de éxito, o no, de las autoridades chinas en su intento de reactivar su economía desde el borde de la deflación, al tiempo que consideramos el posible resultado de las elecciones estadounidenses de este año (ambas historia complicadas, con implicaciones globales).
¿Qué esperamos en los próximos meses?
Tras la subida de las TIR en las últimas semanas, la sobreponderación en deuda pública de vencimiento corto a medio (en casi todos los mercados desarrollados) presenta ahora buenas características de rentabilidad-riesgo. Aunque es difícil estar seguro del grado exacto o del momento en que se producirán los recortes de tipos, la trayectoria general de la inflación significa que la mayoría de los bancos centrales tendrán margen para bajar los tipos más adelante este año. Esto debería favorecer a la renta fija. Japón es atípico y necesita normalizar los tipos de interés oficiales a niveles más altos mientras el resto del mundo está en modo de recorte. Las posiciones cortas en bonos del Estado japoneses como fuente de financiación para las posiciones largas en otros mercados (en particular, la eurozona y Reino Unido) parecen tener sentido.
Por el momento, mantenemos la cautela respecto a la mayoría de los mercados de crédito. Mientras que las TIR de los bonos del Estado de corta duración ofrecen cierta protección, incluso si la hipótesis del escenario base no se desarrolla como se espera, no ocurre lo mismo en todos los casos con los bonos corporativos. Los diferenciales de los bonos corporativos, es decir, la prima sobre las TIR de los bonos del Estado, tanto en grado de inversión como en high yield, cotizan a niveles relativamente bajos. Esto estará bien en EE.UU. si el crecimiento del PIB cumple las expectativas de consenso de alrededor del 2% este año, pero su protección será muy escasa si se desarrolla el escenario de aterrizaje forzoso/recesión. Así pues, la relación riesgo/rentabilidad no favorece realmente al crédito, pero el high yield estadounidense de corta duración y el high yield europeo parecen las mejores operaciones en este campo.
La deuda en divisas fuertes de varios emisores soberanos high yield de mercados emergentes ofrece un perfil de riesgo/rentabilidad mucho mejor que el crédito de los mercados desarrollados. En varios países, la mejora del marco de política monetaria y fiscal está propiciando el acceso a préstamos relativamente baratos de organismos como el FMI y el Banco Mundial. Las bajas tasas de impago y la reducida emisión neta deberían proporcionar un buen apoyo técnico y fundamental, mientras que las TIR de algunos emisores soberanos de high yield siguen en máximos de la década.
Vivimos en un mundo divergente marcado por las subidas de tipos en algunas economías y por recortes en otras; las previsiones de inflación que caen en algunos países y suben en otros o las expectativas de crecimiento económico en algunas zonas y de recesión en otras. El contexto a largo plazo presenta muchos desafíos, especialmente en lo que se refiere a las tendencias de mayores déficits presupuestarios de los gobiernos y unas tendencias geopolíticas desafiantes. Las perspectivas a corto plazo para la renta fija parecen atractivas, pero, para obtener rentabilidad a largo plazo, debemos ser consciente de los riesgos. Una gestión activa, tanto táctica como estructural, seguirá siendo el sello distintivo de una estrategia de inversión adecuada.
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