A lo largo de 2017, los mercados disfrutaron de una “economía dorada” en los EEUU. con unas condiciones de ni demasiado calor ni demasiado frío para obtener buenos rendimientos gracias al crecimiento sincronizado y a la baja inflación. Este año, entramos en la última fase del ciclo económico cuando el mercado comenzó a sobrecalentarse. Si los inversores quieren evitar quemarse, los gestores de patrimonio deben proporcionar las herramientas para defender las carteras de la inevitable iliquidez de un mercado bajista.
Los mercados han mostrado la segunda señal de volatilidad de este año durante el pasado mes de octubre (después de enero/febrero), algo que forma parte de este proceso de final del ciclo. En este contexto, la racha de volatilidad del mercado en octubre no altera nuestras convicciones, más bien confirma que, después de una década de bajos tipos de interés, las valoraciones solo están evaluando los tipos de interés en EE.UU. que ahora están en línea con los fundamentales de la economía.
Una desaceleración económica importante en los próximos 12 o 18 meses es poco probable, aunque sí se prevé una desaceleración del crecimiento en EE.UU. y China en 2019. Por ahora, la economía norteamericana está creciendo a un ritmo fuerte, un 3% anual, gracias en parte a una ronda de estímulo fiscal.
Con estas cartas sobre la mesa y en previsión de un aumento de falta de liquidez, es importante reducir el riesgo en las carteras y recortar posiciones que podrían ser las más difíciles de cambiar en caso de una caída sostenida del mercado. En otras palabras, reducir el déficit esperado de las carteras y aumentar las tenencias de efectivo mediante la transferencia de las clases de activos más vulnerables, deuda emergente, bonos convertibles y de alto rendimiento es una buena opción. Estas clases de activos están expuestas al aumento de los costes de financiación y, por lo tanto, es más probable que se vuelvan ilíquidos rápidamente en un nuevo período de desaceleración económica.
Con los pies en la tierra
En particular, estamos observando la evolución de los tipos de interés reales (es decir, los tipos de interés ajustados para excluir la inflación) contra el crecimiento potencial en EE.UU. Cabe mencionar que los tipos de interés reales que se elevan por encima del crecimiento potencial de EE.UU. han estado seguidos por recesiones aunque, cuando los tipos reales permanecen por debajo del crecimiento potencial, el nivel de los tipos de interés no es un desencadenante de los mercados bajistas.
El desencadenante inmediato de las caídas de octubre en los mercados de acciones fue un aumento de entre 35 y 40 puntos básicos en los tipos reales a medida que la Reserva Federal (Fed) aumentó los tipos de interés y los precios de los bonos alcanzaron los fundamentales económicos. Este mes, los mercados de acciones han disminuido entre un 6% y un 7% en comparación con una caída de alrededor del 10% a principios de este año cuando los tipos reales aumentaron en 40 puntos básicos.
Los fundamentales siguen siendo bastante sólidos, con valoraciones poco exigentes, especialmente después de las caídas del mercado de este mes. Es probable que las ganancias del tercer trimestre ayuden a estabilizar los mercados de acciones ya que el consenso es que las ganancias por acción aumentarán en un 20% en EE.UU. y en un 13% en Europa.
Los tipos de interés reales a dos años en EE.UU. están ahora en torno al 1,1% y las estimaciones del crecimiento potencial del país oscilan entre el 1,4% y el 1,8%, lo que sugiere que hay margen para nuevos aumentos de tasas antes de que activen un mercado bajista.
Es altamente probable que la Fed aumente los tipos una vez más antes de fin de año y tres veces más en 2019. El principal riesgo en este contexto es que la Fed acelere el ritmo de sus aumentos de tipos de interés a más de una vez por trimestre durante los próximos doce meses. Si bien no sería la primera vez que los eleve por encima de las expectativas (como en 1989 o 2006 cuando los tipos se movieron 100 puntos básicos por encima del consenso), la probabilidad de que eso ocurra el próximo año es baja. De hecho, para que eso suceda, la Fed tendría que elevar los tipos de interés hasta un 4%, lo cual es poco probable mientras la inflación subyacente se mantenga relativamente estable.
Las otras amenazas para los mercados pasan por una mayor escalada en la guerra comercial de EE.UU. con China, la incertidumbre ante los resultados de las elecciones midterm en EE.UU. y, en Europa, los riesgos políticos que rodean el presupuesto de Italia y las negociaciones del Reino Unido para abandonar la UE.
Actualmente adoptar una postura más neutral en términos de exposición al riesgo en lugar de un posicionamiento totalmente defensivo es recomendable. Los niveles actuales de tasas reales en EE.UU. están muy por debajo del nivel de crecimiento potencial y probablemente no generarán un mercado bajista. En esta etapa del ciclo, la disciplina de inversión es crucial.