TRIBUNA de Peter de Coensel, CEO, DPAM. Comentario patrocinado por DPAM.
Los bancos centrales y gobiernos están en piloto automático, algo que no debería sorprender a nadie. Quienes operan en los mercados se han acostumbrado a los ejercicios de comunicación en los ámbitos tanto fiscal como monetario. Lo que no quita para que la calidad de la respuesta en el caso de las políticas de EE.UU. supere con creces la de la Unión Europea.
A estas alturas todos deberían entender bien la incapacidad de un banco central para abordar perturbaciones por el lado de la oferta. La inflación, muy superior a las metas, llevará los tipos de interés de política de EE.UU. bien por encima de su nivel neutral. El mercado espera, y descuenta, que las subidas acabarán con los tipos en torno al 3,75% (tipo terminal) en el primer trimestre de 2023. No está mal. Mientras la Fed endurece su política en un horizonte de un año, un tipo del bono del Tesoro de EE.UU. con vencimiento a 2 años del 3,4% proporcionaría una razonable protección técnica por este lado.
El desplome de las expectativas de inflación del mercado a dos años desde cerca del 5% (el 25 de marzo) al 2,75% (el viernes pasado) dice mucho. Aun cuando la prensa financiera insista en la idea de un desanclaje de la inflación, la señal que emiten las expectativas de inflación en EE.UU. a corto, medio y largo plazo no es para alarmarse. Dada la credibilidad de la política de la Fed, los mercados de bonos de EE.UU. están ya bastante hechos a una curva de rendimientos plana con cierta inversión en el extremo más corto de vencimientos.
El breve e inequívoco mensaje de J. Powell, su presidente, en Jackson Hole el viernes pasado podría reducir la volatilidad negativa asociada a un potencial sesgo alcista de los tipos estadounidenses más avanzado el año. La Fed está enteramente centrada en quebrar la tendencia de la inflación y cuenta con un retorno acelerado hacia la meta. A medida que se endurecen las condiciones financieras para los hogares (y, en menor medida, las empresas) la desaceleración de la demanda agregada se convierte en el escenario base. A esto se suma un previsible enfriamiento más pronto que tarde del mercado laboral.
El temor a efectos de segunda ronda debidos a una espiral inflacionista de precios y salarios desaparecería si disminuyesen las ofertas de empleo o, siendo cínicos, si las empresas empezasen a reducir plantilla. Lo primero, al margen de desajustes de cualificación, puede ser compatible con una tasa de desempleo entre el 3,6% actual y levemente superior al 4%.
En tal escenario el tipo terminal permanecería estable más tiempo. La probabilidad del segundo escenario, en que las empresas rescinden contratos activamente, es menor por el temor a incurrir en costes más elevados al volver a contratar y plazos más largos para cubrir vacantes al buscar sustitutos una vez que el ciclo haya cobrado dinamismo. Ese escenario implicaría volver al 5% o 6% de desempleo y desencadenaría recortes del tipo de política.
Cabe esperar que la política fiscal en EE.UU. siga siendo favorable en los últimos dos años del gobierno de Biden. El Ejecutivo estadounidense aprobó en agosto dos leyes estratégicas: el decreto-ley para implementar la CHIPS and Science Act 2022 (un paquete de incentivos por importe de 50.000 millones de USD para el sector de semiconductores nacional) y la Inflation Reduction Act of 2022 (IRA), reflejando el compromiso del Ejecutivo (incluso la colaboración de la oposición).
La IRA se propone contener la inflación reduciendo el déficit, abaratando los fármacos con receta e invirtiendo en la generación nacional de energía al tiempo que promueve fuentes de energía no contaminantes. Es una ley innovadora en el sentido de abordar la desigualdad (aspira a un impacto fiscal nulo para las rentas bajas y medias) y de promover una transición energética para combatir el cambio climático.
En suma, la política monetaria y fiscal de EE.UU. merecería calificarse con un sobresaliente. Si a lo largo del primer semestre de 2022 los mercados de valores de EE.UU. corrigieron los excesos de valoración que acumularon en 2021, en el segundo continuarán separando el trigo de la paja. Los líderes tecnológicos mejor establecidos (predecibles y rentables) exhibirán resiliencia frente a las nuevas empresas tecnológicas (con mucho por demostrar, menor visibilidad de resultados y escasa o nula rentabilidad) cuya cotización seguirá ajustándose. En retrospectiva, el debate sobre el aterrizaje suave o forzoso de la economía pasará a segundo plano al haber retomado el control las políticas monetaria y fiscal.
Al evaluar los retos monetarios y fiscales que afronta Europa nos topamos con falta de visibilidad y de previsibilidad, un panorama nada alentador. De hecho, la complejidad a la que el BCE se enfrenta va a más cada trimestre. El 21 de julio anunció que se dotaba del Instrumento de Protección de Transmisión (TPI), una nueva herramienta cuyo objetivo es mejorar la transmisión efectiva de la política monetaria en una unión que, con la incorporación de Croacia el 1 de enero de 2023, pronto contará con 20 miembros. La diferencia con la Fed es marcada.
El BCE intenta mejorar el mecanismo de transmisión monetaria, lo que puede interpretarse como sigue: «Si el BCE comete un error de política en el ritmo de ajuste dirigido a cumplir su mandato principal de reconducir la inflación al 2%, existe un riesgo real de reventar la propia UEM». Que es lo que sucede cuando fallan los mecanismos de transmisión. Un vistazo a las expectativas de inflación a dos años en Alemania (7,07%), Francia (4,92%) e Italia (4,41%) pone de manifiesto que la fragmentación está presente en las expectativas de inflación a corto plazo. Las expectativas a cinco y 10 años en esas grandes economías de la UEM son menos dispersas, rondando el 3% y 2,50%, respectivamente. Algo es algo. Cabe esperar que el BCE optará por una senda de ajuste presidida por la prudencia.
El próximo aumento el 8 de septiembre, bien señalizado, del tipo de interés oficial en 50 pb es el escenario de referencia, con subidas adicionales de 25 pb hasta alcanzar el 1,25% en el primer trimestre de 2023. El mercado está anticipando la función de reacción del BCE, que reflejaría también la fragmentación actual en los tipos de la deuda (el diferencial entre el Bund alemán y el BTP italiano a 10 años cerró el viernes en 2,30 pp). Desconocer los detalles y puntos o eventos desencadenantes integrados en el TPI debería disuadir de comportamientos especulativos ante los tipos italianos e infundir la suficiente tranquilidad a los inversores institucionales para que mantengan el posicionamiento neutral en los bonos del Estado italiano.
Con eso, la atención se centra en la trayectoria de la crisis energética europea. (EE.UU., al ser autosuficiente, no se ve afectado por esta cuestión.) En Europa, donde el frío suele empezar a hacerse notar a comienzos de octubre, las reservas almacenadas de gas deberían superar el 90% de su capacidad de cara al invierno. La iniciativa inmediata fue limitar el consumo presente de gas y almacenarlo. La Agencia Internacional de la Energía instó a adoptar de una manera armonizada las siguientes medidas:
- Introducir plataformas de subasta que incentiven a los usuarios de gas industrial de la UE a reducir su demanda, permitiendo monetizar fácilmente el suministro de gas contratado.
- Minimizar el recurso al gas natural en la generación de electricidad y, cuando sea posible, aumentar la energía nuclear, lo que en muchos países de la UE requiere revertir la política al respecto. La previsión es que la demanda de electricidad no deje de aumentar en las próximas décadas.
- Mayor cooperación entre los operadores de gas y electricidad en toda Europa.
- Armonizar la planificación de emergencias en la UE a nivel nacional y europeo.
- Por último, y como último recurso, podría reducirse la demanda de electricidad y gas de los hogares mediante normas y controles en refrigeración y calefacción.
El Plan REPowerEU está excesivamente orientado hacia el largo plazo, careciendo de impacto inmediato en empresas y hogares que se enfrentarán a dificultades en los próximos seis meses. La Comisión de la UE debería adoptar medidas de uso que fueran de aplicación directa en todos los países de la eurozona.
Por su parte, la fuerte ruptura al alza del precio del gas cobra hoy protagonismo, con titulares de prensa que dejan a uno boquiabierto. No es solo que los precios del gas al contado a un mes alcancen nuevos máximos, es que la curva de precios a plazo del gas para todo 2023 y más allá se está reajustando al alza. La forma de escapar consistiría en la sustitución acelerada del gas (ruso) por otras fuentes de energía.
La sustitución tiene sentido. Si se extrapola el contrato de gas natural holandés a 1 mes (un coste implícito del megavatio hora de 307 EUR) al contrato de futuros con vencimiento más próximo sobre crudo Brent, el coste equivalente rondaría los 392 EUR… cuando el Brent cerró el viernes a 101 dólares estadounidenses. Todo apunta claramente a que el impacto sobre el crecimiento será mayor en la UE que en EE.UU. Y, en buena lógica, a que las señales de recuperación del ciclo económico tras el endurecimiento de la política monetaria aparecerán primero en EE.UU.
La divergencia en las políticas monetaria y fiscal entre EE.UU. y la UE se ampliará en los próximos 6-12 meses. La tendencia del euros a depreciarse frente al dólar estadounidense no se revertirá en el futuro inmediato.
