La inversión en los mercados mundiales de bonos gubernamentales generó rendimientos extraordinarios en 2014, pero 2015 se plantea más difícil. El Banco Central Europeo (BCE) se ha embarcado en un programa de expansión cuantitativa (QE) sin precedentes que está empujando al bund alemán a niveles aún más caros. Más de dos tercios del mercado de bunds registra ahora mismo rentabilidades negativas –un mal comienzo para los inversores– y no se ven signos de que las tires vayan a repuntar de forma significativa en el futuro próximo. Ante esta situación, a la que se suman los escasos niveles de inflación, consecuencia de los bajos precios del petróleo y de la lenta recuperación de la economía mundial, los inversores han vuelto su mirada hacia la deuda de alto rendimiento, o high yield. Tras un 2014 inestable, la perspectiva de un buen cupón y cierta apreciación del capital ha reavivado el atractivo de este mercado.
¿Lastrará el precio del petróleo el mercado de high yield en 2015?
No hay duda de que la inestabilidad del precio del petróleo ha generado una gran preocupación, sobre todo con respecto al mercado de deuda high yield, que representa una de las principales fuentes de financiación de los productores estadounidenses de gas de lutita (shale).
Obviamente, habrá quien no pueda resistir si el precio del petróleo se mantiene cerca de los 50 dólares por barril porque el umbral de rentabilidad de muchos productores duplica esa cantidad. Sin embargo, solo el 15% de las emisiones del mercado estadounidense de high yield corresponden al sector energético y, de esas, solo la mitad son de productores. Conocer la estructura y las valoraciones de estas empresas es esencial a la hora de invertir en el sector petrolero y por eso nuestra exposición se centra en empresas del subsector de gasoductos y oleoductos, menos volátiles y más relacionadas con infraestructuras. En cualquier caso, nos planteamos la situación actual como una oportunidad para comprar bonos baratos aunque, con el precio del petróleo en 50 dólares por barril, los precios no son muy realistas. Cuando vuelvan a serlo, intentaremos elevar nuestra exposición desde la infraponderación actual pero somos conscientes de que las malas noticias podrían asustar a algunos inversores y provocar más volatilidad.
Entonces, ¿dónde hay valor en el mercado de high yield?
Nosotros analizamos el segmento de deuda de alto rendimiento desde una perspectiva mundial y resulta llamativo lo barato que está el mercado estadounidense frente al europeo (más del 2%). El programa de compra de bonos del BCE y el hecho de ser un mercado más pequeño han empujado considerablemente a la baja las valoraciones en Europa, por lo que ahora muchos emisores están caros. Sin embargo, en Estados Unidos el mercado de high yield está más diversificado y ofrece más oportunidades, un factor que nos resulta especialmente relevante, dada nuestra visión fundamental de que las emisiones con calificación crediticia BB y B ofrecen más valor que la mayoría de las emisiones con calificación C. Esta opinión se ve respaldada por la valoración a largo plazo del precio entre las emisiones de high yield con calificación B y C. Durante el periodo de estrechamiento de diferenciales, hemos centrado las carteras en títulos BB y B, que cuentan con perfiles de rentabilidad-riesgo mucho más atractivos que el riesgo específico de las emisiones con calificación C.
Implicaciones para la construcción de carteras
Nos gustan más los sectores que se ven respaldados por los fundamentales subyacentes. Buscamos empresas con una fuerte presencia nacional o internacional, negocios robustos que puedan resistir en un entorno de mercado desfavorable y que tengan cierto poder de fijación de precios. Estamos preparados a aceptar un alto nivel de endeudamiento si responde a un plan de negocio lógico a largo plazo. Un buen ejemplo fue la compra y refinanciación de Tim Horton por parte de Burger King el año pasado. Más recientemente, compramos bonos de la energética irlandesa Viridian. Una parte del negocio de Viridian está regulado y contribuye a mantener las valoraciones de los bonos y otra parte invierte en parques eólicos pero es una de las empresas más importantes del mercado energético del norte de Irlanda, cuenta con una calificación crediticia B y ofrece un cupón del 7,5%. Buscamos activamente títulos corporativos híbridos para nuestros fondos de high yield y uno de nuestros favoritos ha sido Telefónica, que generó una rentabilidad de más del 5% en el breve periodo que lo tuvimos en cartera. Nos sigue gustando el sector de telecomunicaciones, medios de comunicación y tecnología (TMT) y T-Mobile US está entre nuestras diez principales posiciones. Seguimos viendo valor en las empresas farmacéuticas y participamos activamente en la reciente emisión de bonos de Valeant, por valor de 9.600 millones de dólares.
¿Cómo afectarán las subidas de tipos de la Fed al mercado high yield?
El mercado sitúa la primera subida de los tipos de interés de la Reserva Federal estadounidense (Fed) a mediados de 2015. No esperamos que los tipos aumenten de forma agresiva tras la primera subida sino que las subidas serán progresivas y muy graduales a lo largo del ciclo. Tampoco esperamos fuertes ventas de bonos del Tesoro a diez años; más bien, pensamos que los diferenciales de los treasuries se mantendrán muy estrechos. En cualquier caso, podemos gestionar nuestra exposición a los tipos de interés y lo haremos cuando aumente la correlación con las curvas de tipos subyacentes. Históricamente, los bonos high yield con vencimientos inferiores a diez años no muestran correlación con los treasuries pero nos preocupa el impacto que pueda tener en el extranjero el fin de la política acomodaticia de la Fed. Un dólar fuerte y unos tipos de interés a corto plazo más altos podrían generar nerviosismo entre los inversores con respecto a los mercados emergentes y fomentar la aversión al riesgo. Aunque esta situación no nos afectaría directamente porque no mantenemos exposición a esos mercados en nuestro fondo de high yield, somos conscientes de que el nerviosismo sobre otras clases de activo acaba contagiándose a la deuda de alto rendimiento.
En resumen, creemos que 2015 será un año bueno, o incluso muy bueno, para el high yield. La inversión en renta fija se fundamenta en el cupón y la protección del capital y creemos que nuestra postura conservadora contribuirá a un año de sólidos cupones y cierta apreciación del capital para nuestro High Yield Global Bond Fund.
