TRIBUNA de Juan Rodríguez-Fraile, country manager para Iberia & Latam, Groupama AM. Comentario patrocinado por Groupama Asset Management.
Nuestro escenario central, que se basa en un repunte de la inversión y un aumento significativo de los beneficios de productividad, nos permite esperar una vuelta del crecimiento en Europa y Estados Unidos a partir de 2024. Después de un año 2023 marcado por un crecimiento bajo en la eurozona, nuestras expectativas son optimistas, impulsadas particularmente por la implementación de políticas presupuestarias expansivas.
Entre los planes de recuperación desde 2020, podemos citar el plan europeo NextGeneration EU, cuya dotación asciende a más de 800 mil millones de euros para financiar, en particular, la transición digital y energética de la Unión Europea. En este contexto macroeconómico positivo, con una normalización de las condiciones monetarias, no hay que descartar la probabilidad de un repunte de las quiebras empresariales. De hecho, esta normalización monetaria implica una normalización financiera, inducida en particular por:
- El fin de las ayudas implementadas durante la crisis sanitaria;
- El aumento del riesgo de refinanciación para las empresas cuyas necesidades se concentran en los próximos tres años, expuestas así a condiciones de financiación que podrían seguir degradadas;
- El aumento del riesgo idiosincrásico, en particular con el deterioro de los fundamentales de las empresas cuya débil capacidad de fijación de precios podría afectar negativamente a sus márgenes en nuestro escenario de inflación resiliente.
El aumento de las tasas de impago
Después de un marcado repunte de las tasas de impago de hasta casi el 5% a finales de 2020 en Europa, como consecuencia directa de los daños causados por la crisis del COVID-19, estos volvieron a niveles particularmente bajos, atenuados por numerosos planes de estímulo gubernamentales puestos en marcha para apoyar las actividades afectadas. Según la agencia de calificación Moody's, las tasas de impago de los emisores especulativos europeos habían caído hasta casi el 1% a principios de 2022 antes de estabilizarse en el 3,19% a finales de septiembre (una vez superado el sesgo alcista de 2022-2023 vinculado a las quiebras rusas).
Moody's muestra en su modelo una asimetría al alza en las proyecciones de tasas de impago con un marcado crecimiento de estas últimas en sus supuestos desfavorables mientras su escenario optimista se mantiene relativamente cercano al escenario central.
Evolución de la tasa de impago de los emisores europeos de alto rendimiento en 12 meses consecutivos y expectativas de tasas de impago futuras
En un entorno de tipos persistentemente altos y condiciones de financiación significativamente degradadas, creemos que, es más favorable favorecer soluciones de inversión que permitan la exposición a emisores de alta calidad. De hecho, estos últimos deberían resultar más resistentes, especialmente en el caso de que se materializara uno de los escenarios pesimistas de las agencias de calificación.
Uno de los argumentos a favor del aumento de esta tasa de impago radica en la llegada de un muro de deuda especulativo en Europa de aquí a 2026, principalmente para emisores cuyo perfil de financiación se concentra en un único vencimiento. De hecho, estas empresas podrían verse obligadas a financiar su deuda a niveles de tipos elevados y, por lo tanto, degradar su rentabilidad con la consecuencia de penalizar su generación de liquidez. Este riesgo es más pronunciado para los emisores calificados B, que generalmente no cuentan con una alternativa de financiación creíble.
Observamos en el gráfico de la figura 2 los montantes de deuda de alto rendimiento de vencimiento anual y por rango de calificación. Observamos varios puntos importantes:
- El 51% de la deuda high yield(1) vencerá en 2026(2).
- Casi el 50% de las emisiones emitidas por empresas con los fundamentos más frágiles (B y CCC) vencerán en los próximos tres años.
- Los montantes del año 2026 son los más altos para todas las categorías (BB, B, CCC).
Gráfico de la distribución del vencimiento de la deuda high yield denominada en euros por año y por rating
Teniendo esto en cuenta, la clase de activos de bonos corporativos híbridos, es decir, emitidos por empresas no financieras de buena calidad, nos parece relevante desde un enfoque defensivo. De hecho, los emisores de buena calidad crediticia (es decir, calificación mayor o igual a BBB-) históricamente se han visto menos penalizados por el aumento de las tasas de impago durante los períodos de desaceleración económica. Sin embargo, la búsqueda de un mayor rango de subordinación entre estos emisores ofrece rentabilidades atractivas en comparación con el universo de high yield.
Perspectivas para el año 2024
Creemos que las perspectivas para la clase de activos de bonos híbridos son prometedoras para el próximo año, con factores técnicos que las respaldan:
- La clase de activos de bonos híbridos mostró a finales de año un importante interés renovado por parte de los inversores con emisiones que fueron suscritas ampliamente. Por ejemplo, la emisión de 500 millones de euros de la empresa Accor que recibió intereses cuatro veces superiores al importe puesto en circulación;
- La clase de activos se benefició menos del aumento de los flujos de inversores para inversiones en bonos en 2023, en comparación con la deuda senior o de alto rendimiento. Los bonos híbridos ofrecen así un punto de entrada relativamente atractivo en este segmento;
- En nuestro escenario central, que incluye una normalización financiera de las tasas de incumplimiento en 2024, los emisores de buena calidad deberían demostrar más resiliencia;
- Un nivel actual de carry que se desmarca del monetario y protege parcialmente la clase de activo contra diferentes configuraciones del mercado;
- El crecimiento resiliente y la política de recuperación de emisores que esperamos podrían permitir que las primas de riesgo se compriman y respalden las valoraciones.
Deuda híbrida en Groupama Asset Management
La experiencia en deuda híbrida está presente en Groupama AM desde 2015. El fondo G Fund Hybrid Corporate Bonds está gestionado por un equipo experimentado, Stephan Mazel con 24 años de experiencia y Guillaume Lacroix, con 15 años de experiencia.
El equipo de gestión aplica un enfoque bottom-up, es decir basado en el riguroso análisis fundamental y técnico de una empresa, para seleccionar emisores de calidad. Más allá de la selección de emisores, se realiza un análisis sectorial en profundidad. La participación activa en el mercado primario, cuyas primas de emisión se han ido reconstituyendo progresivamente, también permite capturar un excedente de rentabilidad atractivo. Este minucioso proceso de inversión permite la construcción de una cartera coherente con nuestra filosofía de gestión, sobre la que se realiza un seguimiento y gestión de la Beta global de forma continua.
Fuentes y notas:
1. Bonos de alto rendimiento
2. Importe basado en la suma acumulada de emisiones de alto rendimiento con fecha de vencimiento limitada a 2030, que representan el 97,5% del universo de inversión de todos los vencimientos residuales combinados.
Para más información sobre nuestras soluciones de bonos híbridos:
G Fund - Hybrid Corporate Bonds NC - LU2023296242
G Fund – Hybrid Corporate Bonds IC - LU2023296168
G Fund – Hybrid Corporate Bonds SC - LU2023296671
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