TRIBUNA de Lucía Catalán, directora general para Iberia, GSAM. Comentario patrocinado por Goldman Sachs AM.
El private equity se basa en la propiedad activa y orientada al control, lo que permite a sus gestores remodelar las empresas adquiridas, sus balances y planes estratégicos. Este enfoque ha permitido al sector de Private Equity generar tasas internas de rentabilidad (IRR) del 15 % en los últimos 10 y 20 años(1), aunque el rendimiento ha variado tanto entre los gestores como a lo largo del tiempo, por ejemplo, durante transiciones significativas en el ciclo macroeconómico.
Aunque los enfoques para ejecutar una adquisición de una empresa, o realizar una operación de buyout, pueden ser muy diversos, los impulsores de rentabilidad pueden clasificarse generalmente en cuatro categorías: crecimiento de los ingresos, expansión del margen, cambios en las valoraciones (por ejemplo, múltiplo del EBITDA pagado para adquirir la empresa frente al recibido en el momento de la venta) y el uso de la estructuración y el apalancamiento financiero.
A medida que el entorno de mercado fue evolucionando a lo largo de las últimas cuatro décadas, los gestores de Private Equity adaptaron su manual de creación de valor para enfatizar los diferentes impulsores de la rentabilidad. El apalancamiento y la estructuración financiera se han vuelto menos importantes mientras que la expansión de los múltiplos y los factores operativos han ganado importancia(2).
El comienzo: uso del apalancamiento
La industria de Private Equity tal como la conocemos hoy en día comenzó a consolidarse en la década de 1980(3), cuando el impulso de los cambios fiscales y normativos, junto con el desarrollo de préstamos apalancados, condujeron a la llegada de la 'compra apalancada' (leveraged buyout, LBO). El término en sí sugiere que el apalancamiento (deuda) es un componente clave de la estrategia y, de hecho, el apalancamiento fue el principal impulsor de la rentabilidad en esos primeros días. Los estudios académicos han demostrado que las LBO realizadas antes de 1992 estaban estructuradas con coeficientes de deuda/valor en el rango de 0,65-0,85x(4).
Dado que el alto apalancamiento actuaba como el principal impulsor de la creación de valor, las adquisiciones de esta época se centraron generalmente en reducir de forma agresiva los costes de sus empresas en cartera para maximizar los flujos de efectivo y destinarlos al reembolso de la deuda. Sin embargo, una estructura de apalancamiento tan agresiva dejó poco margen para tropiezos operativos. Los descensos relativamente pequeños en el crecimiento de los ingresos o los márgenes podían eliminar toda la inversión de capital. Varias empresas importantes adquiridas a través de LBO se declararon en quiebra en 1990-1992.
Segunda era: enfoque en los fundamentales
En la siguiente fase, entre la burbuja de las puntocom y la crisis financiera mundial, el capital privado comenzó su evolución hacia la industria actual. Sus gestores, o GP, buscaron una estructura de capital más conservadora, avanzando hacia una división más uniforme entre la deuda y el capital. En este contexto de mercado, el enfoque se centró en impulsar el crecimiento de los ingresos y la expansión de los márgenes: liberar el potencial sin explotar de empresas con bajo rendimiento, ajustar las operaciones de las empresas más sanas y aumentar la escala a través de adquisiciones complementarias. Algunas empresas de Private Equity comenzaron a contratar profesionales operativos dedicados a trabajar junto con los equipos de gestión de sus empresas en cartera para impulsar el valor.
Después de la crisis financiera: dominar la ola de beta
En los últimos 20 años, la expansión de los múltiplos también ha contribuido de forma importante a la creación de valor en las adquisiciones de buyouts. Este factor ha sido particularmente importante desde la Crisis Financiera de 2008, con acuerdos de compra que han dado hasta 2-4x de expansión del EBITDA desde la entrada a la salida(5). Esta expansión de los múltiplos ha surgido a partir de una combinación de efectos basados en el mercado (beta) y efectos específicos del gestor de private equity (alfa), como una mejora de la calidad de la empresa y de las perspectivas de crecimiento (véase el gráfico). Los estudios académicos atribuyen la expansión de los múltiplos en este periodo principalmente a la labor de los gestores por mejorar el valor intrínseco de sus empresas.
Si bien la expansión de los múltiplos desempeñó un papel considerable en el aumento del valor a nivel sectorial durante la última década, nuestro análisis sugiere que, por sí solo, era insuficiente generar históricamente rentabilidades por encima de la media en el segmento del private equity. De acuerdo con nuestro análisis, para lograr el rendimiento superior a la media, los ingresos habrían tenido que crecer al menos en un 7% anual (asumiendo el impacto nominal de la expansión de márgenes), por encima del nivel registrado por las empresas estadounidenses que cotizaban en bolsa en la década de 2010(6).
El apalancamiento ha sido menos importante en la era posterior a la crisis financiera
Territorio inexplorado: nuevas matemáticas para el futuro
Creemos que es poco probable que los próximos diez años se parezcan a los últimos diez. La próxima era podría estar marcada por un crecimiento económico más lento, una reducción de la fuerza laboral y una inflación más alta que la última década, de modo que los inversores y operadores deberán lidiar con impactos derivados de condiciones desfavorables para el crecimiento real de los ingresos brutos, la compresión de los márgenes y un coste de capital estructuralmente más alto como consecuencia de los tipos de interés más elevados.
Aumento de los ingresos: crecimiento orgánico
Creemos que el crecimiento orgánico será aún más importante para la creación de valor en los próximos años. Este puede lograrse con una mayor cuota de mercado en las áreas existentes a través de mejores productos, servicios o experiencias del cliente; la expansión a nuevos mercados lanzando nuevos productos, entrando en nuevas zonas geográficas y dirigiéndose a nuevos segmentos de clientes; y/o con una estrategia de precios más analítica y basada en datos para optimizar los ingresos de cada transacción. Esto requerirá capacidades y talento más perfeccionados en torno a la creación y comunicación de la marca, la optimización del canal de ventas e investigación de mercado. Es probable que signifique más gastos de capital e I+D en tecnología para crear nuevos productos y optimizar los existentes.
Expansión de márgenes: enfoque renovado en la eficiencia operativa
Es probable que la mejora de los márgenes dependa de la optimización de los procesos, la mejora de las cadenas de suministro y la racionalización de la fuerza laboral a fin de estar preparados para los desafíos y oportunidades tecnológicos. Los GP tendrán que cuestionar todo, desde los presupuestos de marketing y la estructura de las organizaciones de ventas hasta la logística y la adquisición de materias primas, para comprender las formas más eficientes de impulsar el crecimiento, los costes de adquisición de clientes y la economía unitaria. Es probable que este esfuerzo necesite más sistemas, procesos y tecnología para comprender con precisión los costes, cuantificar su impacto e identificar formas prudentes de reducir los gastos sin perjudicar el crecimiento de las ventas.
Tecnología: hora de actualizarse
Afortunadamente, el entorno actual también ofrece herramientas para la transformación que no estaban disponibles en la última década que están proporcionando oportunidades para efectuar la transformación empresarial a gran escala al tiempo que fuerzan una reinterpretación de las características de las empresas de éxito. Esto puede ser especialmente valioso con empresas e industrias que tienen un buen rendimiento, pero están por debajo de su potencial. Con el tiempo, lo que ahora son tecnologías novedosas, incluida la IA, se convertirán en un requisito en lugar de una ventaja competitiva. Los GP también deben formarse una visión realista de la capacidad de la tecnología para expandir o crear nuevos mercados.
¿Por qué tomar el camino difícil?
Creemos que el Private Equity mantiene ciertas ventajas estructurales para materializar la transformación de empresas a gran escala, en comparación con los mercados públicos. Sin embargo, el manual de creación de valor tendrá que evolucionar una vez más, ya que los motores operativos de creación de valor (el crecimiento de los ingresos y la expansión de los márgenes) van a convertirse en los principales determinantes del éxito en el nuevo entorno. En un periodo de profunda incertidumbre, creemos que los grandes inversores se diferenciarán por su confianza en lo que pueden transformar, su humildad para evaluar con precisión sus capacidades de creación de valor y la disciplina para fijar precios en consecuencia, así como la capacidad de admitir errores y cambiar de rumbo.
Fuentes y notas:
1. Asociados de Cambridge. IRR de compra completa en periodos de 10 y 20 años hasta el Q4 de 2022. Las métricas se muestran al 31 de diciembre de 2022 para los últimos 10 años y 20 años. Al igual que todos los rastreadores de datos de fondos, estos resultados no representan el universo completo de los fondos de mercados privados. Como tal, las bases de datos a las que se hace referencia pueden enfrentarse a riesgos de sesgo como el sesgo de supervivencia y los riesgos de sesgo de no notificación que pueden conducir a una mayor rentabilidad general que si dichos sesgos no existieran. La IRR no refleja el rendimiento de ningún producto financiero ofrecido por Goldman Sachs Asset Management. La rentabilidad pasada no predice la rentabilidad futura y no garantiza resultados futuros, que pueden variar.
2. Matteo Binfare, Gregory Brown, Andra Ghent, Wendy Hu, Christian Lundblad, Richard Maxwell, Shawn Munday, and Lu Yi, “Performance Analysis and Attribution with Alternative Investments.” A 24 de enero 24, 2022.
3. "Private equity, history and further development.” Harvard University. A 27 de diciembre, 2008.
4. Matteo Binfare, Gregory Brown, Andra Ghent, Wendy Hu, Christian Lundblad, Richard Maxwell, Shawn Munday, and Lu Yi, “Performance Analysis and Attribution with Alternative Investments.” A 24 de enero, 2022.
5. Prof. Gregory Brown, IPC. “Debt and Leverage in Private Equity: A Survey of Existing Results and New Findings.” A 4 de enero, 2021. Una expansión de EBITDA de 2x significa que, por ejemplo, una empresa que podría haber sido comprada a un precio igual a 10x el EBITDA que estaba generando en el momento de la adquisición se habría vendido a 12x el EBITDA que estaba generando en el momento de la venta.
6. Basado en las tasas de crecimiento anual de ingresos agregados del S&P 500 según lo informado por el Dr. Edward Yardeni: “Informe financiero corporativo: Tasa de crecimiento de ingresos y ganancias del S&P 500”. A 29 de mayo de 2023.
Glosario:
La IRR es una métrica de rendimiento de referencia frecuente en el sector de los mercados privados que utiliza un cálculo de rentabilidad ponderado por dinero.
La expansión múltiple se refiere a la adquisición de una empresa con un múltiplo de valoración más bajo y la venta de una con un múltiplo de valoración más alto.
Consideraciones de riesgo
Toda inversión implica riesgo, incluida la pérdida del capital.
Las inversiones alternativas solo son adecuadas para inversores sofisticados para los que dichas inversiones no constituyen un programa de inversión completo y que comprenden plenamente y están dispuestos a asumir los riesgos implicados en las inversiones alternativas. Las inversiones alternativas, por su naturaleza, implican un grado sustancial de riesgo, incluido el riesgo de pérdida total del capital de un inversor.
Las inversiones de capital privado son especulativas, altamente ilíquidas, implican un alto grado de riesgo, tienen comisiones y gastos altos que podrían reducir la rentabilidad y están sujetas a la posibilidad de pérdida parcial o total del capital del fondo; por lo tanto, están destinadas a inversores experimentados y sofisticados a largo plazo que puedan aceptar dichos riesgos.
Las inversiones alternativas a menudo participan en prácticas de apalancamiento y otras prácticas de inversión que son extremadamente especulativas e implican un alto grado de riesgo. Dichas prácticas pueden aumentar la volatilidad de la rentabilidad y el riesgo de pérdida de inversión, incluida la pérdida del importe total invertido. Puede haber conflictos de intereses relacionados con la inversión alternativa y sus proveedores de servicios, incluidos Goldman Sachs y sus filiales. Del mismo modo, los intereses en una Inversión alternativa son altamente ilíquidos y, por lo general, no son transferibles sin el consentimiento del promotor, y las leyes fiscales y de valores aplicables limitarán las transferencias.
Los inversores también deben considerar algunos de los riesgos potenciales de las inversiones alternativas:
· Estrategias alternativas. Las estrategias alternativas a menudo participan en prácticas de apalancamiento y otras prácticas de inversión que son especulativas e implican un alto grado de riesgo. Dichas prácticas pueden aumentar la volatilidad del rendimiento y el riesgo de pérdida de inversión, incluido el importe total invertido.
· Experiencia del gerente. El riesgo del gerente incluye aquellos que existen dentro de la organización, proceso de inversión o sistemas e infraestructura de respaldo de un gerente. También existe la posibilidad de riesgos a nivel de fondo que surgen de la forma en que un gestor construye y gestiona el fondo.
· Aprovechamiento. El apalancamiento aumenta la sensibilidad de un fondo a los movimientos del mercado. Se puede esperar que los fondos que utilizan apalancamiento sean más “volátiles” que otros fondos que no utilizan apalancamiento. Esto significa que si las inversiones que compra un fondo disminuyen en valor de mercado, el valor de las acciones del fondo disminuirá aún más.
· Riesgo de contraparte. Las estrategias alternativas a menudo hacen un uso significativo de derivados extrabursátiles (OTC) y, por lo tanto, están sujetas al riesgo de que las contrapartes no cumplan sus obligaciones en virtud de dichos contratos.
· Riesgo de liquidez. Las estrategias alternativas pueden hacer inversiones que son ilíquidas o que pueden volverse menos líquidas en respuesta a los desarrollos del mercado. En ocasiones, un fondo puede no ser capaz de vender algunas de sus inversiones ilíquidas sin una caída sustancial del precio, si es que lo hace.
· Riesgo de valoración. Existe el riesgo de que los valores utilizados por las estrategias alternativas para fijar precios de las inversiones puedan ser diferentes de los utilizados por otros inversores para fijar precios a las mismas inversiones.
Inversiones alternativas: los fondos de cobertura y otros fondos de inversión privados (colectivamente, “Inversiones alternativas”) están sujetos a menos regulación que otros tipos de instrumentos de inversión colectiva, como los fondos mutuos. Las inversiones alternativas pueden imponer comisiones significativas, incluidas comisiones de incentivos que se basan en un porcentaje de las ganancias realizadas y no realizadas y las rentabilidades netas de una persona pueden diferir significativamente de las rentabilidades reales. Dichas comisiones pueden compensar la totalidad o una parte significativa de los beneficios comerciales de dicha Inversión alternativa. Las inversiones alternativas no están obligadas a proporcionar información periódica sobre precios o valoraciones. Los inversores pueden tener derechos limitados con respecto a sus inversiones, incluidos derechos de voto limitados y participación en la gestión de dichas Inversiones Alternativas.
Lo anterior no es una lista exhaustiva de riesgos potenciales. Puede haber riesgos adicionales que actualmente no se prevén ni se consideran.
Conflictos de intereses
Puede haber conflictos de intereses relacionados con la inversión alternativa y sus proveedores de servicios, incluidos Goldman Sachs y sus filiales. Estas actividades e intereses incluyen posibles múltiples intereses consultivos, transaccionales y de otro tipo en valores e instrumentos que pueden ser adquiridos o vendidos por la Inversión Alternativa. Estas son consideraciones que los inversores deben tener en cuenta y la información adicional relacionada con estos conflictos se establece en los materiales de oferta para la inversión alternativa.
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362006-OTU-1993833 Date of First Use: March 22 2024
