TRIBUNA de Pierpaolo Casamento, head of Private Debt Secondaries Strategy, Tikehau Capital. Comentario patrocinado por Tikehau Capital.
En Tikehau Capital vemos la deuda privada secundaria como una clase de activo nueva y de rápido crecimiento, pero creemos que la dinámica y la lógica que la sustentan son bastante sencillas y ya se observan en otros segmentos más desarrollados del sector de las inversiones alternativas (por ejemplo, los secundarios de private equity).
El mercado mundial de deuda privada ha crecido exponencialmente en los últimos 15 años, alcanzando una cifra estimada de 1,6 billones de dólares en activos a finales de 2023(1), y se espera que casi duplique su tamaño en los próximos cinco años. Aunque sigue centrado en Estados Unidos, este mercado también se ha expandido geográficamente fuera de Norteamérica, a Europa y, más recientemente, ha comenzado a desarrollarse en Asia.
Una condición para que exista cualquier mercado secundario es la presencia de un mercado primario amplio, granular y maduro. En 2019-2020, cuando empezaron a crearse los primeros GP y estrategias (como la que gestiona Tikehau Capital) dedicadas a la deuda privada secundaria, el tamaño del mercado primario de deuda privada era de aproximadamente 800.000-900.000 millones de dólares(2), lo que ya parecía en aquel momento, una masa crítica para que pudiera desbordarse en un mercado secundario considerable.
Partiendo de lo que definimos como mercado secundario: en la deuda privada en concreto, consideramos que el mercado secundario está dominado por las denominadas operaciones dirigidas por los LP, que se definen como aquellas en las que un LP trata de vender su participación en un fondo de deuda privada antes de su liquidación natural. Para quienes no estén familiarizados con las estructuras de las estrategias de crédito privados, se trata de posiciones que los LP mantienen en fondos que suelen estar compuestos por carteras diversificadas de préstamos a empresas privadas, normalmente respaldadas por sponsors.
Para los compradores, cada transacción debe ofrecer una diversificación significativa, distribuciones potenciales de rendimiento en efectivo regulares y de algún modo predecibles (normalmente un diferencial fijo sobre un tipo básico variable), y vencimientos establecidos, lo que proporciona una visión de un calendario de reembolsos previsto. La desventaja es que, entre otros riesgos, hay que tener en cuenta los impagos y las pérdidas.
Los compradores secundarios que invierten en participaciones de LP en las estrategias de crédito privados suelen poder adquirirlos con un descuento respecto a su valor liquidativo, con vistas a compensar (o más que compensar) cualquier impago y pérdida previstos, con el objetivo de generar plusvalías para sus inversores.
Una pregunta que recibimos a menudo es ¿por qué los LP considerarían vender posiciones en deuda privada, especialmente en el entorno actual, si ello requiere conceder a los compradores un descuento, a menudo importante, sobre el valor liquidativo declarado de dichas posiciones? Al ser encuestados, una abrumadora mayoría de los LP mencionó la "gestión activa de la cartera" como el principal motor de estas ventas. Tratando de profundizar, una tendencia que hemos observado recientemente es que, en particular los fondos de pensiones, han estado buscando consolidar y racionalizar las relaciones con los GP y la asignación de carteras. Esas mismas instituciones, que representan la mayoría de los proveedores de oportunidades en el mercado, han ido abandonando exposiciones más antiguas o no esenciales con el fin de reasignar los ingresos a inversiones más nuevas o esenciales. Otro factor que ha impulsado estas ventas en los últimos meses ha sido la necesidad generalizada de liquidez. Con el tiempo, las motivaciones de los vendedores cambian y evolucionan, y podrían muy bien ser idiosincrásicas y específicas de cada vendedor.
En cualquier caso, sigue siendo sólo una fracción muy pequeña de los LP de todo el mundo los que buscan vender, cada año, parte o la totalidad de su exposición en crédito privado. Actualmente se calcula que esta cifra es inferior al 1% del tamaño del mercado primario de deuda privada(3). Algunos participantes en el mercado predicen que este ratio de rotación aumentará y tenderá hacia alrededor del 3% que ya se registra en el mercado secundario de private equity, mucho más maduro y establecido.
En cuanto a la fijación de precios, informes recientes de asesores muestran que los descuentos para los valores secundarios de deuda privada oscilan entre el 88% y el 93% del valor liquidativo, lo que, en nuestra opinión, da una buena indicación de cómo pueden esperar los inversores que sean los precios. Dicho esto, la deuda privada como clase de activo es muy amplia y diversificada a través de una multitud de subestrategias, con una amplia gama de perfiles de riesgo-rentabilidad, y clases de activo, aunque, no está exenta de riesgos. Las valoraciones de las oportunidades secundarias deberían reflejar esto y, por lo tanto, se podrían ver carteras de préstamos directos sénior consideradas de alta calidad y diversificadas por los mejores gestores de su clase que cotizan con descuentos de un solo dígito, y carteras más complejas, concentradas y arriesgadas que cotizan con descuentos superiores al 20%.
En cualquier caso, la suscripción y la fijación de precios es posiblemente lo más importante en lo que deben centrarse un comprador secundario y los LP que analizan esta clase de activos, seguido de la estrategia general y la construcción y asignación de carteras objetivo.
Fuentes y notas:
1 Informe Global Preqin 2024: Deuda privada - Data Pack.
2 Informe Global Preqin 2024: Deuda privada - Data Pack.
3 Estimación de TCNA, basada en el pipeline de revisión de transacciones.
Tikehau Capital es una gestora global de activos alternativos que cotiza en Euronext y gestiona, a 31/12/23, 43.000 millones de euros. Tikehau Capital lanzó en 2019 uno de los primeros equipos de deuda privada secundaria del mundo, con sede en Nueva York. Ahora está lanzando su segunda añada para invertir en deuda privada secundaria, habiendo comprometido 150 millones de euros de su propio capital en la estrategia gestionada por Tikehau Capital North America (200 millones de euros en la añada anterior).
