TRIBUNA de Michaël Vander Elst, gestor de fondos de Deuda de Mercados Emergentes, DPAM. Comentario patrocinado por DPAM.
El posicionamiento de los inversores extranjeros en los mercados de divisas locales se encuentra en mínimos desde hace varios años, lo que ofrece una excelente oportunidad de inversión. Desde el taper tantrum de 2013, los inversores se han sentido decepcionados por las rentabilidades de esta clase de activos. Una reducción de la prima de riesgo (es decir, menores rentabilidades y spreads) durante la mayor parte de este periodo vino acompañada de rentabilidades negativas de las divisas, lo que se tradujo en una escasa rentabilidad global.
De cara al futuro, esta situación podría cambiar, ya que lo más probable es que las rentabilidades de los EMFX sean positivas. Los mercados emergentes necesitan tener un colchón positivo de tipos reales frente a los mercados desarrollados para mantener los flujos de inversión extranjera directa en el país y preservar el valor de la moneda (véanse las barras grises del gráfico siguiente que representan el diferencial de tipos reales).
Diferencial de tipos reales de los mercados desarrollados
Durante la era COVID en 2020-2021, este colchón de tipo real ha estado por debajo de los niveles históricos (en torno al 1,50-2,00%). Al estar próximo a cero, o ligeramente negativo, a mediados de 2021, muchos bancos centrales de mercados emergentes reconocieron los riesgos y empezaron a subir los tipos de interés mucho antes que los bancos centrales de los mercados desarrollados.
El ciclo de subidas sin precedentes que siguió restableció el colchón histórico de tipos reales, que persistió incluso tras el inicio del endurecimiento monetario en los mercados desarrollados (según J.P. Morgan, Bloomberg, DPAM, los mercados desarrollados incluyen EE.UU., la zona euro, Japón, Reino Unido, Suiza, Canadá, Australia y Nueva Zelanda). Ahora que los mercados tienen más claro cuál será el tipo de interés final de la Reserva Federal, es probable que la fortaleza del dólar estadounidense disminuya, lo que a su vez favorecerá a las divisas de los mercados emergentes.
Con la inflación tocando techo y la actividad económica ralentizándose, muchos bancos centrales de mercados emergentes tendrán margen para relajar los tipos de interés en 2023. Se espera una postura más bien cauta, dejando los tipos más altos durante más tiempo (a la espera, en última instancia, de que la FED ponga fin a su ciclo), especialmente en los países en los que se prevé que la política fiscal siga siendo laxa (por ejemplo, Brasil o Chile, entre otros).
Los niveles de rentabilidad absoluta de la deuda soberana de los mercados emergentes se encuentran en máximos de varios años. Rentabilidades superiores al 8,25%, en estas estrategias se traducen en un carry mensual de 70 puntos básicos. Valoraciones baratas, carry elevado, divisas favorables y escasa presencia de inversores extranjeros: los astros se alinean para un 2023 brillante. Para los que tengan dudas sobre el EMFX, cabe prever una estrategia sostenible en divisas fuertes. Con el aumento de los rendimientos en EE. UU., los diferenciales con respecto al Gobierno estadounidense no están en niveles máximos históricos, pero desde el punto de vista del rendimiento absoluto ofrecen un gran valor.
Las crisis sanitarias (COVID-19), alimentarias y energéticas (Ucrania) casi simultáneas han afectado a las métricas fiscales de muchos países emergentes. Incluso los países ricos en materias primas apenas se han beneficiado del repunte de los precios, ya que los ingresos adicionales han tenido que utilizarse para subvencionar a la población más pobre.
En combinación con unas condiciones de financiación restrictivas a lo largo de 2022, la sostenibilidad de la deuda a largo plazo podría convertirse en un problema. Algunos países podrían incurrir en impago y los inversores en moneda local no siempre están mejor protegidos que los inversores en moneda fuerte. Por ejemplo, en 2022, Ghana incumplió el pago de su deuda tanto en divisa fuerte como local. Egipto no incurrió en impago, pero depreció su moneda más de un 30%.
Unas estrategias de financiación proactivas, que incluyan el uso de fuentes en condiciones favorables y una mejor gestión de los créditos en el mercado local, deberían reducir los riesgos de liquidez. Cada vez son más los países que utilizan el Mecanismo de Resiliencia y Sostenibilidad que ofrece el FMI a los países de renta baja y media, para promover la preparación ante el cambio climático y las pandemias.
La diversificación global de los activos ofrece al inversor la mejor protección frente a circunstancias imprevistas como las tensiones geopolíticas y los riesgos de pandemia. Junto con la creciente importancia de las economías emergentes en el comercio mundial, esta es probablemente la razón más convincente para sobreponderar los bonos soberanos de mercados emergentes.
También creemos que añadir una capa sostenible al proceso de inversión añade otra dimensión de análisis. De hecho, unas instituciones débiles y un Gobierno polarizado pueden tener un impacto importante en los resultados macroeconómicos e incluso afectar a la probabilidad de impago de la deuda soberana, como demostró Rong Qian en '¿Por qué algunos países incumplen más a menudo que otros?' (The role of institutions del 1 de marzo de 2012, World Bank Policy Research Working Paper). Los soberanos deben realizar las inversiones necesarias para desarrollar las partes medioambiental y social de la ASG.
La concentración de poder en manos de una o pocas personas (o la falta de gobernanza) entrará tarde o temprano en conflicto con las necesidades más generales de la población. Esta es la razón por la que la exclusión de países no democráticos es crucial (por ejemplo, Rusia en 2022).
Dada la alta correlación entre los países con una elevada puntuación ESG en el modelo y su calificación financiera global, nuestro planteamiento de invertir al menos el 40% de los activos gestionados en el 25% de los países mejor situados en la clasificación crea un sesgo de calidad, tiene un impacto positivo en la volatilidad y limita el riesgo de depreciación para el inversor. La reducción máxima desde el inicio en euros y calculada por año natural completo es del -1,96% (2015).
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