Aunque podemos pensar (y lo hacemos a menudo) en el concepto de riesgo de un activo financiero como la volatilidad del mercado, lo cierto es que el riesgo real para el inversor no es que el activo fluctúe mucho en precio, sino que pierda dinero o no gane lo suficiente. En el caso concreto de esta entrevista a Henrik Stille, responsable de las estrategias de bonos garantizados (covered bonds) de Nordea AM, y como el tema a tratar son los bonos, el riesgo de impago es quizás el que destaca entre el.
El gestor así lo destaca. “En varias ocasiones, los bonos típicamente considerados seguros han tomado por sorpresa a los inversores. Por ejemplo, los bonos del gobierno griego, que fueron reestructurados a principios de la década, o la deuda senior del Banco Espírito Santo que generó fuertes pérdidas en 2016 bajo el mecanismo de rescate”, resalta. Además, añade, si bien la deuda griega hizo tropezar a los inversores a raíz de la gran crisis financiera, las emisiones de bonos garantizados griegos no sufrieron pérdidas. “De hecho, los covered bonds no han sufrido impagos en sus más de 200 años de historia”, sentencia el gestor del Nordea 1 European Covered Bond Fund.
Doble protección
¿Y porque? Sencillo. Es un activo que proporciona a los inversores una doble protección. Por un lado, y como la gran mayoría de bonos tradicionales, otorga al inversor derechos sobre los activos del emisor. Si el emisor se declara insolvente, los inversores tienen, como acreedores, una posición de alta prioridad en el reembolso en función de la liquidación de la empresa. Por otro lado, la segunda capa de protección, el acceso preferencial al pool de activos que cubre la emisión. Las mejoras regulatorias de la UE han otorgado un trato preferencial a los bonos garantizados, explica Stille. La clase de activos se beneficia del marco regulatorio bancario y de seguros. Además de ser una de las deudas con mayor antigüedad en el balance de las instituciones financieras, se añade una capa adicional de protección mediante la exención de las obligaciones cubiertas del mecanismo de rescate financiero de la UE, de acuerdo con la Directiva de Recuperación y Resolución Bancaria (BRRD).
Esta subclase de activos, normalmente compuesta por emisiones de entidades de crédito, está lejos de ser un mercado de nicho. “Los covered bonds representan uno de los mercados de renta fija más grandes de Europa, proporcionando en algunas jurisdicciones mayor liquidez que las respectivas emisiones soberanas. Además, sus características de seguridad lo convierten en una clase de activo sólida que mejora aún más la resistencia a los shocks de asignación. Por lo tanto, complementa muy bien la combinación tradicional de deuda pública y corporativa en la cartera de inversores ”, explica el gestor.
Recorrido en 2020
El año pasado fue, según el especialista de Nordea AM, una nueva prueba superada por la clase de activos. Dada la volatilidad que afectó a los mercados en marzo, los covered bonds se vieron afectados junto con los activos de mayor riesgo, aunque en menor grado. Sin embargo, el principal motivo de este comportamiento no fue la preocupación por el riesgo crediticio, sino la alta demanda de liquidez en los mercados. Con la rápida reacción de los bancos centrales, los mercados de renta fija finalmente recuperaron la mayor parte o la totalidad de sus pérdidas.
“Estas medidas también afectaron la oferta del mercado. En 2020, la oferta de bonos garantizados de referencia en euros terminó muy por debajo de las expectativas, lo que llevó a una oferta neta negativa de casi 20.000 millones de euros, considerando los reembolsos relativamente altos”, cuenta Stille. Una decisión importante del BCE fue la ampliación de TLTRO III, en la que los bancos podrían obtener una tasa favorable del -1% desde junio de 2020 a julio de 2021, si se cumplían determinadas medidas de crecimiento crediticio. “Esto eliminó gran parte de las necesidades de financiación de los bancos europeos, y solo aquellos bancos que no tenían acceso a esta liquidez salían al mercado de forma habitual para emitir bonos covered ”, explica.
El enfoque de Nordea AM
Teniendo en cuenta que los covered bonds son inversiones muy seguras y altamente reguladas, Nordea AM ve que muchos inversores consideran la clase de activos como "aburrida", por lo que recurrir a la asignación pasiva o estrategias de compra y retención es la norma. “Aunque invertir en bonos covered parece bastante simple a primera vista, es una gran falacia”, advierte el experto. El mercado es ineficiente de varias maneras. Las diferencias en los márgenes pueden ser impulsadas por una variedad de factores, por ejemplo, la diversidad regulatoria y la metodología de calificación, el riesgo diferente en los bancos emisores o los inversores que no pueden o no desean invertir en ciertas jurisdicciones. “Las ineficiencias y complejidades del mercado nos ofrecen un amplio abanico de oportunidades, ya que somos verdaderamente dinámicos en nuestra asignación”, argumenta Stille.
“A lo largo de los años, nuestra experiencia ha mostrado una atractiva historia de generación alfa, superando al mercado sin riesgo adicional cada año. 2020 no fue una excepción, ya que nuestra postura activa generó resultados sólidos, al tiempo que proporcionó el equilibrio y la protección que debería esperarse de los bonos garantizados ”, afirma el gestor. El proceso de inversión de Nordea AM en covered bonds está impulsado por el valor relativo. “Buscamos invertir en valores que ofrezcan un valor relativo atractivo en comparación con alternativas de inversión con características de riesgo similares. Buscamos evitar posiciones direccionales a nivel de tipos de interés o, por ejemplo, exposiciones concentradas en beta crediticia, como una gran sobreponderación en bonos del sur de Europa más débiles en relación con Alemania. En cambio, nos enfocamos en encontrar la mejor inversión en estos bonos del sur de Europa, sin asumir un gran riesgo crediticio beta en esos países”, detalla.
